بازارهای اوراق قرضه ارز محلی، مشارکت سرمایه گذاران خارجی و نوسانات جریان سرمایه در آسیای نوظهور

این مقاله به بررسی نقش بازارهای اوراق قرضه ارز محلی (LCBMs) و مشارکت سرمایه گذار خارجی در این بازارها در نوسانات جریان سرمایه در اقتصادهای نوظهور آسیایی طی دوره 1999 تا 2020 می پردازد. ما نشان می دهیم که توسعه بیشتر LCBMها در 10 اقتصاد نوظهور آسیایی از نظر سرمایه به کاهش نوسانات جریان سرمایه کمک می کند، در حالی که مشارکت سرمایه گذاران خارجی اثر معکوس دارد، به ویژه برای LCBM های کمتر توسعه یافته. یافته های ما پیامدهای سیاستی از منظر ثبات مالی دارند، به طوری که تلاش های مستمر برای تقویت LCBMها و در عین حال کاهش اتکا به سرمایه گذاران خارجی باید تشویق شود. تقویت پایگاه سرمایه گذاران محلی و بسیج منابع داخلی از طریق LCBM ها باید اولویتی برای جذب سرمایه بلندمدت باشد که تامین مالی سرمایه گذاری و توسعه پایدار را ممکن می سازد. یافته های ما همچنین نشان می دهد که تلاش های بیشتری برای تقویت ترتیبات پوشش دهی ارز خارجی برای سرمایه گذاران خارجی در LCBMها، به ویژه در مواقع استرس مالی شدید، مورد نیاز است.

1. معرفی

بازارهای اوراق قرضه ارز محلی (LCBMs) از اوایل دهه 2000 در اقتصادهای نوظهور آسیایی به منظور محافظت در برابر عدم تطابق ارز و سررسید به توسعه خود ادامه دادند. اتکا به بدهی ارز خارجی، در حالی که هنوز فراگیر است، در نتیجه کاهش یافته است (شکل 1).

شکل 1. بدهی ارز خارجی و عدم تطابق ارز در آسیای نوظهور

یادداشت ها: آسیای نوظهور شامل جمهوری خلق چین (PRC) است. هنگ کنگ، چین؛هند؛اندونزی؛جمهوری کره؛مالزی؛فیلیپین؛سنگاپور؛تایلند؛و ویتنامداده ها به عنوان میانگین وزنی تولید ناخالص داخلی برای 10 کشور نمونه محاسبه شده است. منبع: محاسبات نویسندگان با داده های صندوق بین المللی پول (IMF)، بانک تسویه بین المللی (BIS)، موسسه مالی بین المللی (IIF) و پایگاه داده اقتصادی چین (CEIC).

توسعه LCBMS در آسیا پایه و اساس خود را در درسهایی که از بحران مالی آسیا در سالهای 1997-1998 آموخته شده است ، و با هدف کاهش اعتماد به امور مالی مبتنی بر مرزی از طریق بازار سرمایه محلی پیشرفته تر (به عنوان مثال ، پارک و همکاران.، 2018). توسعه LCBM همچنین با توجه به اعتماد به نفس کمتر به وام های خارجی ، باید به کاهش قرار گرفتن در معرض شوک های جهانی کمک کند. 1 در حالی که توسعه LCBMS به رسیدگی به مسئله عدم تطابق ارز برای بازارهای داخلی کمک کرده است ، حضور روزافزون سرمایه گذاران خارجی در این بازارها ممکن است خطر واژگونی جریان سرمایه را در دوره های افزایش تنش مالی تقویت کند. در واقع ، همانطور که توسط Carstens و Shin (2019) ذکر شد ، مشارکت خارجی در LCBMS برابر با تغییر عدم تطابق ارز به سرمایه گذاران خارجی ، به اصطلاح "Redux Sin اصلی" است. بنابراین ، توسعه LCBM ها می تواند به اقتصادهای محلی کمک کند تا در خارج از کشور وام های داخلی را وام بگیرند تا از دیدگاه داخلی با عدم تطابق ارز برخوردار شوند و پیامدهای مهم ثبات مالی را در نتیجه داشته باشند. با این حال ، حضور فزاینده سرمایه گذاران خارجی بدون فشار در این بازارها حاکی از آن است که اقتصادهای محلی ممکن است در دوره های افزایش تنش مالی مشمول خطرات ثبات مالی شوند. به طور خاص ، چنین قسمت هایی به عنوان مشمول واژگونی جریان سرمایه ناگهانی مشخص شده اند.

از نظر مفهومی ، توسعه LCBM می تواند نوسانات جریان سرمایه را افزایش یا کاهش دهد. تا آنجا که توسعه LCBM باعث افزایش جریان سرمایه و از این رو ادغام در سیستم مالی جهانی می شود ، یک اقتصاد ممکن است با خطر بیشتری از معکوس ناگهانی جریان سرمایه روبرو شود و در برابر جریان سرمایه بی ثبات آسیب پذیرتر شود. از طرف دیگر ، توسعه LCBM باید بسیج منابع داخلی را تسهیل کند و اقتصاد را کمتر به وام های خارجی (از جمله از بانک های خارجی) وابسته کند و وام های ناخالص را از خارج از کشور کاهش دهد. علاوه بر این ، توسعه LCBM باید هم عدم تطابق ارز (یعنی کاهش قرار گرفتن در معرض ارز خارجی) و عدم تطابق بلوغ (یعنی طولانی شدن بلوغ سهام بدهی) را کاهش دهد ، و باعث می شود اقتصادها کمتر به بدهی های کوتاه مدت یا خارجی متکی باشند.

در این مقاله نقش نوسانات جریان سرمایه ای که توسط LCBMS در 10 اقتصاد در حال ظهور آسیا در دوره 1999 تا 2020 ، از جمله مشارکت سرمایه گذاران خارجی در این بازارها ، ارزیابی شده است ، ارزیابی شده است. شکل 2 پویایی نوسانات جریان سرمایه آسیا را با گذشت زمان نسبت به بازده LCBM ، سرمایه LCBM و مشارکت سرمایه گذار خارجی در LCBM نشان می دهد.

شکل 2. نوسانات جریان سرمایه در مقابل عملکرد اوراق قرضه ، سرمایه LCBM و مشارکت خارجی

یادداشت ها: خط جامد قرمز در سه پانل نشان دهنده نوسانات جریان سرمایه است. خط آبی شکسته (پانل بالا) نشان دهنده عملکرد اوراق قرضه محلی در درصد است. خط شکسته سبز (پانل میانه) نشانگر سرمایه گذاری LCBM نسبت به تولید ناخالص داخلی است. خط مشکی سیاه (پانل پایین) نشان دهنده مشارکت خارجی در LCBMS (دارایی های خارجی نسبت به کل برجسته) است. نوسانات جریان سرمایه به عنوان نسبت انحراف استاندارد به مقدار مطلق میانگین جریان سرمایه ناخالص کل نسبت به تولید ناخالص داخلی ، یعنی جمع کل جریان ها و جریان های FDI ، جریان نمونه کارها ، بانکداری و سایر جریان ها نسبت به سایر تعریف می شود. تولید ناخالص ملی. تعاریف متغیر در جدول A. 2 در پیوست ارائه شده است.

تجزیه و تحلیل تجربی ما در این مقاله نشان می دهد که بازده LCBM به نظر نمی رسد که از نظر آماری تأثیر معنی داری بر نوسانات جریان سرمایه داشته باشد. در عوض ، نقش های قابل توجهی توسط سرمایه گذاری LCBM و مشارکت سرمایه گذاران خارجی در LCBM ها بازی می شود. در سراسر گروه های کشور ، سرمایه گذاری بالاتر LCBM باعث کاهش نوسانات جریان سرمایه می شود ، در حالی که مشارکت بیشتر سرمایه گذار خارجی در LCBMS نوسانات جریان سرمایه را افزایش می دهد. بزرگی اثرات برای اقتصادهایی با LCBM های کمتر توسعه یافته بسیار بیشتر است. این از نظر اقتصادی بصری است. LCBM های کمتر توسعه یافته مستعد ابتلا به خطرات ثبات مالی مربوط به واژگونی جریان سرمایه در مواقع افزایش تنش مالی هستند. هرچه LCBM ها بیشتر توسعه می یابند ، تأثیر مشارکت سرمایه گذاران خارجی بر نوسانات جریان سرمایه کاهش می یابد - یعنی با افزایش LCBMS ، آنها نسبت به شوک های خارجی که ممکن است از مالکیت خارجی ناشی شود ، آسیب پذیر نیستند.

ادامه مقاله به شرح زیر تدوین شده است. بخش 2 ادبیات مرتبط را در مورد عوامل مؤثر در توسعه LCBM ها از نظر تئوری و تجربی بررسی می کند. بخش 3 داده ها و روش های تجربی را ارائه می دهد. بخش 4 نتایج تجربی را ارائه می دهد. بخش 5 نتیجه می گیرد.

2. ادبیات مرتبط

ادبیات مربوط به LCBMS تمایل به تمرکز بر مزایای توسعه این بازارها از دیدگاه نظری و عواملی است که به طور تجربی به صورت تجربی هدایت می شود ، از جمله پیامدهای از دیدگاه ثبات مالی. مقاله ما به رشته ادبیاتی که در حوزه دوم قرار می گیرد کمک می کند. مطالعات در مورد عوامل تعیین کننده LCBM ها از نزدیک با مواردی که بر روی محرک های جریان سرمایه به اقتصادهای نوظهور بازار (EME) انجام شده است ، از جمله مطالعات در مورد نوسانات جریان سرمایه (به عنوان مثال ، بایرن و فیس ، 2016) است. این مطالعات استدلال می کنند که عوامل جهانی در دوره های افزایش استرس بازار مالی از اهمیت بیشتری برخوردار هستند ، در حالی که اصول کلان اقتصادی داخلی جریان سرمایه را در زمان آرام تر به EME ها سوق می دهد (بانک مرکزی اروپا ECB (2016)). کار اخیر الر و همکاران.(2020) نشان می دهد که عوامل جهانی ضبط اجزای مشترک کلان مالی ، حدود سه چهارم از نوسانات جریان سرمایه را بدون در نظر گرفتن نوع جریان سرمایه یا منطقه اقتصادی توضیح می دهند. CSONTO (2014) نشان می دهد که کشورهایی که اصول داخلی قوی تری دارند ، مانند پایداری مالی ، در مواجهه با شوک های خارجی می توانند مقاومت بیشتری داشته باشند. همانطور که EMES در آسیا همچنان در رابطه با عملکرد کلان اقتصادی جامد ، LCBM های خود را توسعه داد ، منطقه جریان قابل توجهی از سرمایه خارجی را به خود جلب کرد (برگر و همکاران ، 2012). این جریان سرمایه خارجی به آسیا به منطقه کمک کرد تا عدم تطابق ارز و بلوغ را برطرف کند (Burger and Waock ، 2007).

میاجیما و همکاران.(2015) نشان داد که عوامل داخلی برای لنگر انداختن بازده اوراق قرضه دولت ارز محلی به طور فزاینده ای اهمیت یافته اند. در حالی که به نظر می رسد که بازده اوراق قرضه محلی نسبت به نوسانات ریسک جهانی مقاومت بیشتری پیدا کرده است ، مسیر بازده اوراق قرضه ایالات متحده همچنان یک عامل مهم جهانی است که زیربنای بازده اوراق قرضه محلی است (بلک و همکاران ، 2018 ؛ بلک و ولز ، 2019)). با این وجود ، هیچ اجماعی در مورد اینکه آیا عوامل داخلی یا جهانی از اهمیت بیشتری برخوردار هستند ، وجود ندارد. Piljak (2013) این نکته را بیان می کند که سیاست های پولی و تورم داخلی محرک های غالب هستند ، در حالی که کومار و اوکیموتو (2011) خاطرنشان می کنند که عوامل جهانی اهمیت بیشتری پیدا کرده اند زیرا EME ها با سیستم مالی جهانی توسعه یافته و به هم پیوسته اند. تسلط بر عوامل جهانی را می توان به استدلال "گناه اصلی" آیشنگین و هاسمان (2009) ردیابی کرد ، که در آن ناتوانی EMES در قرض گرفتن در ارز خود ، در حالی که معاملات بین المللی به طور معمول به دلار آمریکا انجام می شود ، دلالت بر این دارد که اوراق قرضه ارز محلیدر درجه اول توسط عوامل جهانی زیربنایی خواهد شد.

Claessens و همکاران.(2007) تأکید می کند که عمق و ترکیب ارز بازارهای اوراق قرضه دولتی مربوط به عوامل مؤسسه داخلی و کلان اقتصادی است. مطالعات اخیر ، از جمله موارد Berensma و همکاران.(2015) ، Presbitero و همکاران.(2016) ، و Dafe و همکاران.(2018) ، نشان می دهد که توسعه LCBM مربوط به اندازه کشور ، سطح توسعه اقتصادی ، اندازه سیستم های بانکی ، باز بودن تجارت بیشتر ، کیفیت چارچوب های نظارتی و حاکمیت قانون و ساختار سیستم مالی است.

تعداد زیادی از مطالعات در مورد ظهور اوراق بهادار ارز محلی در EME به عنوان یک کلاس دارایی مناسب برای سرمایه گذاران با توجه به چشم انداز رشد اقتصادی قوی ، بازده های تنظیم شده با ریسک بالاتر و فرصت های متنوع سازی نمونه کارها انجام شده است (به عنوان مثال ، Claessens و همکاران ((2007) ؛ صندوق بین المللی پول (2011). در واقع ، مشارکت سرمایه گذار خارجی در LCBMS طی یک دهه گذشته به شدت افزایش یافته است. مطالعات دیگر مزایای تنوع LCBMS را در EME ها در حضور نوسانات نرخ ارز بالا زیر سوال برده اند (به عنوان مثال ، ترنر (2012). علاوه بر این ، Ebeke و Lu (2015) نشان می دهند که در حالی که مشارکت سرمایه گذار خارجی در LCBMS می تواند به کاهش بازده کمک کند ، نوسانات بازده افزایش می یابد. بیش از یک آستانه معین است.

مطالعات در مورد آسیا تمایل به تمرکز بر میزان ادغام LCBM ها در سطح منطقه ای و جهانی دارد. به عنوان مثال ، Tsukuda و همکاران.(2017) دریافت که اقتصادهای شرق آسیا که مراکز عمده مالی هستند (سنگاپور و هنگ کنگ ، چین) بیشتر از سایر اقتصادهای آسیا با ایالات متحده به هم پیوسته اند. مطالعات دیگری که در آسیا متمرکز شده اند ، تمایل به بررسی دلیل توسعه LCBMS در منطقه در پی بحران مالی آسیا در سال 1997-1998 دارند (به عنوان مثال ، کاوای ، 2007 ؛ فلمن و همکاران ، 2011 ؛ اشپیگل ، 2012)بشر

3. داده ها و روش های تجربی

با استفاده از فرکانس داده ماهانه ، ما یک مدل پانل جلوه های ثابت را در دوره 1999m01 تا 2020M05 در 10 اقتصاد نوظهور آسیا ، از جمله جمهوری خلق چین (PRC) تخمین می زنیم. هنگ کنگ ، چین ؛هند ؛اندونزی ؛جمهوری کره ؛مالزی ؛فیلیپین؛سنگاپور ؛تایلند ؛و ویتنام. ما همچنین نمونه را بر اساس سطح توسعه LCBM (سهم سرمایه گذاری LCBM در تولید ناخالص داخلی) ، به خوبی توسعه یافته و به خوبی توسعه یافته و کمتر توسعه یافته است. ما ابتدا نقش بازارهای اوراق قرضه ارز محلی را در تأثیرگذاری بر نوسانات جریان سرمایه بررسی می کنیم ، کنترل هر دو اصول داخلی و عوامل جهانی را کنترل می کنیم. با استفاده از ادبیات جریان سرمایه ، کنترل های کلان اقتصادی داخلی شامل مانده حساب جاری ، نوسانات نرخ ارز ، رشد تولید ناخالص داخلی واقعی ، بدهی عمومی/تولید ناخالص داخلی ، نرخ تورم ، باز بودن مالی و یک متغیر ساختگی است که به نمایندگی از بحران (1 تعریف شده است که در آن نوسانات نرخ ارز در آن قرار دارد. کوارتیل بالا و صفر در غیر این صورت). نوسانات جریان سرمایه به عنوان نسبت انحراف استاندارد به مقدار مطلق میانگین جریان ها تعریف می شود. این مبتنی بر کل جریان سرمایه ناخالص است که شامل مجموع جریان و جریان های FDI ، سرمایه گذاری نمونه کارها و همچنین بانکداری و سایر جریان ها (نسبت به تولید ناخالص داخلی) است. برای عوامل فشار ، ما بازده باند ایالات متحده و VIX را درج می کنیم. برآورد ما همچنین با استفاده از ساختگی دوره ، همه گیر Covid-19 را کنترل می کند. این داده ها از بلومبرگ ، BIS ، آمار مالی بین المللی صندوق بین المللی پول ، بانک اطلاعاتی اقتصادی چین (CEIC) و سازمان بهداشت جهانی (WHO) بدست آمده است. به طور خاص ، معادله پایه زیر تخمین زده می شود:

y i ، t = β 1 x i ، t - 1 + γ 1 s j ، t - 1 + χ 1 v i x t - 1 + τ 1 u s y t - 1 + δ 1 i + ε 1 i ، t i = 1 ،… ، n ، n ،t = 1 ،… ، t ، (1)

جایی که Y I ، T نشان دهنده نوسانات جریان سرمایه است. X I ، T مجموعه ای از اصول داخلی و کنترل های دیگر را نشان می دهد. S J ، T نشان دهنده بازده LCBM منطقه ای ، سرمایه گذاری LCBM/تولید ناخالص داخلی و مشارکت سرمایه گذار خارجی در LCBMS است. VIX شاخص نوسانات Exchange Board Chicago Board (CBOE) است ، اندازه گیری از ریسک جهانی. USY بازده اوراق قرضه دولت بلند مدت ایالات متحده است. δ من اثرات خاص کشور هستند. و ε i ، t اصطلاح خطا است. متغیرها برای کاهش در برابر نگرانی های درون زا در یک دوره عقب مانده اند. این معادله همچنین به صورت خاص کشور تخمین زده می شود. به منظور دستیابی به موضوع قرار گرفتن در معرض ارز سرمایه گذاران خارجی در LCBM ، ما مدل پایه را با تعدادی از شرایط تعامل تقویت می کنیم. به طور خاص ، ما حساسیت نوسانات جریان سرمایه را به مشارکت سرمایه گذار خارجی در بازارها در مواقع نوسانات نرخ ارز بالا (تعریف شده به عنوان متغیر "بحران" برای نوسانات نرخ ارز در کوارتیل برتر) آزمایش می کنیم. با حمایت مناسب از ارزی ، قبلی ما این است که هیچ تأثیر آماری متفاوت از مشارکت سرمایه گذار خارجی در LCBMS بر نوسانات جریان سرمایه در دوره هایی با نوسانات بیش از حد نرخ ارز وجود نخواهد داشت.

دوم ، یک مدل بردار پانل ساختاری (VAR) برای بررسی پاسخ نوسانات جریان سرمایه به شوک های تحمیل شده بر بازده LCBM ، سرمایه LCBM ، مشارکت سرمایه گذار خارجی در LCBMS و VIX استفاده می شود. از نظر مهم ، این شوک ها برای طیف وسیعی از اصول کلان اقتصادی کنترل می کنند. VAR ساختاری پانل (SVAR) در یک مجموعه متعادل در همان 10 کشور مانند تجزیه و تحلیل پانل جلوه های ثابت اجرا می شود. پانل SVAR را می توان به شرح زیر در مشخصات کلی آن ، با شوک های ساختاری مشخص شده توسط محدودیت بازگشتی مشخص کرد:

جایی که A (L) ماتریس چند جمله ای تاخیر است. y i ، t به ارزش متضاد متغیرهای درون زا کشور I برای اسکان اثرات ثابت خاص کشور اشاره دارد. و μ i ، t یک بردار اختلالات ساختاری است. استراتژی شناسایی ما مبتنی بر محدودیت بازگشتی بلوک است (کریستینو و همکاران ، 1999) ، که منجر به ماتریس زیر A می شود تا یک مدل درست مشخص شود

با شناسایی محرک های نوسانات جریان سرمایه، هدف ما از SVAR این است که بررسی کنیم چگونه، ضمن کنترل عوامل تعیین کننده، نوسان جریان سرمایه به شوک های تحمیل شده بر عوامل LCBM و VIX پاسخ می دهد. ترتیب متغیرهای تحمیل شده در فرم بازگشتی به این معنی است که متغیرهای بالا (مانند 1، 1) تحت تأثیر شوک های همزمان به متغیرهای پایین تر (مانند 2، 1، a 1، 1، 1، 1، 1، 1، 1، 1، 1، 1، 1، 1، 1، 1).... ) ، در حالی که متغیرهای پایین تر تحت تاثیر شوک های همزمان به متغیرهای بالایی قرار خواهند گرفت. معمولاً ترجیح داده می شود که متغیرهای آهسته تر قبل از متغیرهای متحرک مرتب شوند (برونو و شین، 2015). بنابراین، ما عوامل جهانی - VIX و بازده اوراق قرضه ایالات متحده - را در بالای سفارش قرار می دهیم، که به این معنی است که تنها تحت تأثیر شوک همزمان خود قرار می گیرد. با پیروی از عوامل جهانی، ما بنیادهای داخلی - رشد تولید ناخالص داخلی واقعی، تراز حساب جاری، بدهی عمومی، نرخ تورم، باز بودن مالی، نوسانات نرخ ارز، ساختگی بحران، و ساختگی کووید-19 - را در ترتیب قرار می دهیم، که به این معنی است که این عواملتنها تحت تأثیر شوک های همزمان به عوامل جهانی و خودشان قرار خواهند گرفت. ما متغیرهای LCBM - بازده LCBM، عوامل سرمایه گذاری LCBM و مشارکت خارجی - را بعد از عوامل بنیادی داخلی قرار می دهیم، که نشان می دهد این عوامل تنها تحت تأثیر شوک های همزمان به عوامل جهانی، بنیادهای داخلی و خودشان قرار می گیرند، اما نه از شوک های همزمان به جریان سرمایه. نوسان. مهمتر از همه، ما نوسانات جریان سرمایه را در رتبه آخر در ترتیب قرار می دهیم، که نه تنها بر این فرض استوار است که عوامل جهانی و عوامل داخلی بر نوسانات جریان سرمایه تأثیر می گذارند، بلکه بر اساس در نظر گرفتن نتایج تجربی مرحله اول ما است که نشان می دهد کهعوامل فشار و کشش باعث ایجاد نوسانات جریان سرمایه می شوند. انتخاب تاخیر مدل SVAR پانل بر اساس معیار اطلاعات Akaike (AIC) است، که نشان می دهد مدل ما باید دو تاخیر داشته باشد.

4. نتایج تجربی

در جدول 1 تأثیر بازارهای اوراق قرضه ارز محلی بر نوسانات جریان سرمایه بیان شده است. یافته های ما نشان می دهد که بازده LCBM هیچ تأثیر بر نوسانات جریان سرمایه ندارد. در عوض ، نقش های قابل توجهی توسط سرمایه گذاری LCBM و مشارکت سرمایه گذاران خارجی در LCBM ها بازی می شود. در سراسر گروه های کشور ، سرمایه گذاری بالاتر LCBM باعث کاهش نوسانات جریان سرمایه می شود ، در حالی که مشارکت بیشتر سرمایه گذار خارجی در LCBMS نوسانات جریان سرمایه را افزایش می دهد.

بزرگی اثرات برای اقتصادهایی با LCBM های کمتر توسعه یافته بسیار بیشتر است. این از نظر اقتصادی بصری است. LCBM های کمتر توسعه یافته مستعد ابتلا به خطرات ثبات مالی مربوط به واژگونی جریان سرمایه در مواقع افزایش تنش مالی هستند. با بالغ شدن LCBMS ، تأثیر مشارکت سرمایه گذار خارجی بر نوسانات جریان سرمایه مثبت و معنادار است ، اما بسیار کوچکتر از اقتصادهایی است که دارای بازارهای کمتر توسعه یافته هستند. یعنی هرچه LCBM ها توسعه یافته تر شوند ، نسبت به شوک های خارجی که ممکن است از مالکیت خارجی ناشی شود ، آسیب پذیر نیستند.

جدول 1. بازارهای اوراق قرضه ارز محلی و نوسانات جریان سرمایه: برآورد پانل

توجه: خطاهای استاندارد در پرانتز ؛*** پ<0.01, ** p <0.05, * p <0.1.

مهمتر اینکه ، نتایج ما برای طیف وسیعی از عوامل داخلی و جهانی کنترل می کند ، که علائم آن مربوط به مقدمات مورد انتظار ما است. به عنوان مثال ، رشد تولید ناخالص داخلی واقعی ، بدهی عمومی بالاتر و باز بودن مالی بیشتر باعث افزایش نوسانات جریان سرمایه می شود. نقش مهمی برای پایداری مالی یافت می شود ، با بدتر شدن شرایط منجر به نوسانات جریان بیشتر سرمایه ، به ویژه برای بازارهای کمتر توسعه یافته.

یافته های تجربی نشان می دهد که توسعه LCBM از طریق سرمایه گذاران خارجی باید با احتیاط انجام شود. حتی اگر توسعه این بازارها از نظر پایداری مالی از نظر پرداختن به مشکلات عدم تطابق ارز سودمند باشد ، بازارهای کمتر توسعه یافته به ویژه در معرض واژگونی جریان سرمایه بالقوه ناگهانی قرار دارند."Tantrum Tantrum" در ماه مه 2013 - جایی که سرمایه گذاران خارجی به دلیل اعلام رئیس فدرال رزرو فدرال ایالات متحده از خریدهای خود از اوراق خزانه داری ایالات متحده و افزایش متعاقب آن در بازده اوراق قرضه ایالات متحده ، مقادیر زیادی سرمایه از EMES را پس گرفتند. آسیب پذیری EME ها را با پایگاه بزرگ سرمایه گذار خارجی نشان داد (Berensma et al. ، 2015). حساسیت به جریان های شدید سرمایه در دوره های افزایش عدم اطمینان در بازار مالی می تواند مربوط به درجه پایین توسعه مالی در این اقتصادها و سطوح پایین تر از راندمان واسطه گری مالی باشد. 4 در مورد تأثیر بر نوسانات جریان سرمایه مشارکت خارجی در LCBMS ، می فهمیم که این دوره در دوره های بحران با نوسانات نرخ ارز بیشتر برجسته تر (و از نظر آماری قابل توجه) است (به جدول A. 5 مراجعه کنید). در صورت وجود ارزشمند ارز ، انتظار چنین نتیجه ای را ندارد. بنابراین این امر این است که برای توسعه مکانیسم های محافظت از ارز ، تلاش بیشتری لازم است.

به منظور تفکر عمیق تر ، ما همچنین رگرسیون خاص کشور را برای هر یک از اقتصادهای آسیا تخمین می زنیم. این نتایج در جدول 2 ارائه شده است. به طور کلی ، نتایج نشان می دهد که اثر ویژه ای از اندازه LCBM در کاهش نوسانات جریان سرمایه در PRC و تا حد کمتری در اندونزی نشان می دهد. هنگ کنگ ، چین ؛فیلیپین؛و سنگاپورمشارکت سرمایه گذار خارجی همچنین عامل مهمی است که باعث نوسانات جریان سرمایه در PRC ، هند ، جمهوری کره ، فیلیپین و تایلند می شود. در رابطه با قرار گرفتن در معرض ارزی سرمایه گذاران خارجی ، ما این اثر را با تقویت رگرسیون پایه خود با یک اصطلاح تعامل که نقش مشارکت خارجی در نوسانات جریان سرمایه را در دوره هایی از نوسانات نرخ ارز شدید ارزیابی می کند ، ارائه می دهیم. جدول A. 6 در پیوست اثرات نوسانات جریان سرمایه در موارد هند ، فیلیپین و تایلند را نشان می دهد. بنابراین به نظر می رسد که این بازارها در این دوره تحت دوره های تقویت شده از نوسانات جریان سرمایه قرار دارند. این ممکن است به عدم وجود ابزارها و قابلیت های محافظت مالی به اندازه کافی توسعه یافته ، به ویژه در بازار ارز اشاره کند.

جدول 2. بازارهای اوراق قرضه ارز محلی و نوسانات جریان سرمایه: تخمین های خاص کشور

توجه: خطاهای استاندارد در پرانتز ؛*** پ<0.01, ** p <0.05, * p <0.1.

با مراجعه به تجزیه و تحلیل پاسخ ضربه ، نمودارهای پاسخ ضربه در شکل 3 نشان داده شده است. مطابق با مدل های رگرسیون پانل و کشور خاص ما ، می یابیم که پاسخ نوسانات جریان سرمایه به شوک های عملکرد اوراق بهادار تا حد زیادی از نظر آماری معنی دار نیست. با این حال ، این مورد در مورد سرمایه گذاری LCBM نیست. ما می دانیم که یک شوک مثبت برای سرمایه گذاری LCBM دارای تأثیر آماری معنی دار و مرطوب کننده بر نوسانات جریان سرمایه در نمونه اقتصادهای آسیا است. به طور کلی ، افزایش یک درصد در سرمایه LCBM با سقوط نوسانات سرمایه حدود 0. 3 درصد در اوج پس از حدود 4 ماه همراه است. بزرگی اثر به وجود می آید و در حدود 6 ماه ناچیز می شود. در حالی که ما هیچ تأثیر معنی داری برای زیر صفحه LCBM های به خوبی توسعه یافته پیدا نمی کنیم ، تأثیر سرمایه بر نوسانات جریان سرمایه از نظر آماری بسیار معنی دار و منفی در افق کامل برای بازارهای کمتر توسعه یافته است ، با افزایش یک درصد در LCBMسرمایه گذاری همراه با کاهش 0. 2 درصد دائمی در نوسانات جریان سرمایه. شوک مثبت یک درصد مثبت برای مشارکت سرمایه گذار خارجی در LCBMS با افزایش نوسانات جریان سرمایه در حدود 0. 6 درصد در اوج در حدود 4 ماه همراه است که اثر آن در حدود 6 ماه از نظر آماری ناچیز می شود. مقایسه بازارهای به خوبی توسعه یافته و کمتر توسعه یافته ، پاسخ بسیار برجسته تری از نوسانات جریان سرمایه برای دومی را نشان می دهد. شوک مثبت برای مشارکت سرمایه گذار خارجی با یک درصد امتیاز باعث افزایش نوسانات جریان سرمایه در بازارهای کمتر توسعه یافته با حدود 0. 8 درصد در اوج می شود. این مقایسه با حدود 0. 5 درصد برای بازارهای به خوبی توسعه یافته است. پاسخ های ضربه ای تا حدوداً در افق زمانی 6 ماهه از نظر آماری قابل توجه باقی مانده است. یک الگوی مشابه با پاسخ های نوسانات جریان سرمایه به شوک های مثبت VIX ظاهر می شود ، با میزان پاسخ برای بازارهای کمتر توسعه یافته.

شکل 3. پاسخ نوسانات جریان سرمایه به بازده LCBM ، سرمایه گذاری LCBM ، مشارکت خارجی و شوک های جهانی

یادداشت ها: پاسخ های متوسط با باند اطمینان 95 ٪ در خطوط متراکم گزارش شده است. واحد شوک یک درصد نقطه است و واحد محورهای افق به یک ماه اشاره دارد.

5- نتیجه گیری

در این مقاله به بررسی تأثیر توسعه LCBM و مشارکت سرمایه گذاران خارجی در این بازارها بر نوسانات جریان سرمایه می پردازیم. در سراسر نمونه ای از 10 اقتصاد در حال ظهور آسیا ، می فهمیم که تفاوتهای قابل توجهی بین LCBM های به خوبی توسعه یافته و مواردی که کمتر توسعه یافته اند وجود دارد. به طور خاص ، اقتصادهایی که دارای LCBM های کمتر توسعه یافته هستند به دلیل مشارکت سرمایه گذاران خارجی در این بازارها مستعد ابتلا به جریان سرمایه هستند. بنابراین ، در حالی که LCBM ها ممکن است از طریق کاهش عدم تطابق ارز ، تأثیرات مثبتی بر ثبات مالی داشته باشند ، خطرات قابل توجهی برای ثبات مالی از طریق تأثیر بر نوسانات جریان سرمایه حاکم است. این اثرات همچنین برای LCBM های به خوبی توسعه یافته در آسیا مشهود است ، اما با بزرگی بسیار کمتری. سرمایه گذاران خارجی در این سناریو منوط به عدم تطابق ارزی هستند که توسط Carstens و Shin (2019) "Redux اصلی" نامیده می شوند. این پدیده می تواند به توضیح اینکه چرا مشارکت سرمایه گذار خارجی نوسانات جریان سرمایه را تشدید می کند ، کمک کند. علاوه بر این ، سرمایه گذاران خارجی در LCBMS نسبت به سرمایه گذاران داخلی نسبت به تغییرات در نرخ بهره جهانی پاسخگو خواهند بود. دلالت بر سیاست برای اقتصادهای نوظهور آسیا ، توسعه بیشتر بازارهای سرمایه آنها و به ویژه برای تقویت پایگاه سرمایه گذار محلی و توسعه قابلیت های محافظت از ارز است. این ممکن است به سرمایه گذاران خارجی کمک کند تا با نوسانات ارزی راحت تر مقابله کنند و به کاهش نوسانات جریان سرمایه در بازارهای آسیا کمک کنند. پیشروی ، بسیج منابع داخلی از طریق LCBMS باید اولویت افزایش سرمایه بلند مدت باشد که تأمین اعتبار سرمایه گذاری و توسعه پایدار را تسهیل می کند. سرانجام ، با توجه به اینکه تجزیه و تحلیل ما نوسانات کل سرمایه را در نظر می گیرد ، راه های آینده تحقیق ممکن است پیامدهای توسعه LCBM برای نوسانات جریان سرمایه در سطح تفکیک شده و همچنین تأثیر مشارکت سرمایه گذار خارجی در LCBMS بر نوسانات جریان سرمایه را برای یک سرمایه در نظر بگیرد. با توجه به ترکیب جریان سرمایه.

تصدیق

این مقاله از نظرات دریافت شده توسط شرکت کنندگان در یک کارگاه مجازی در مورد سیاست های پولی در اقتصادهای نوظهور در تاریخ 6 اوت 2020 ، که به طور مشترک توسط موسسه بانک توسعه آسیا ، انجمن اقتصاد کاربردی آسیا و اقیانوسیه و بانک مرکزی سری لانکا سازماندهی شده است ، بهره مند شد. ما همچنین نظرات دریافت شده از یک داور ناشناس را تأیید می کنیم.

یادداشت

1 مزایای دیگر LCBM ها شامل توانایی مدیریت بهتر نوسانات سرمایه ، کاهش عدم تعادل جهانی ، کاهش نیاز به نگه داشتن ذخایر بزرگ خارجی و تسهیل تعدیل ترازو نرم تر (از این طریق امکان ایجاد سیاست کلان اقتصادی برای تنظیم با هموار کردن) است. برای جزئیات بیشتر به صندوق بین المللی پول (2016) مراجعه کنید.

2 جریان سرمایه خالص البته به مانده حساب جاری بستگی دارد.

3 برای جزئیات بیشتر گروه ها ، از جمله تعاریف ، جدول A. 1 را در پیوست ببینید. از نظر تجزیه و تحلیل مقدماتی ، مدل اثرات ثابت بر اساس نتایج حاصل از آزمایش Hausman توجیه می شود ، در حالی که تست های ریشه واحد پانل (با تصحیح برای وابستگی مقطعی) فرضیه تهی عدم مؤسسه را برای متغیرهای موجود در تجزیه و تحلیل ما رد می کندبشرجداول A. 2-A. 4 در پیوست جزئیات مربوط به متغیرهای مورد استفاده و همچنین نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل اولیه انجام شده را ارائه می دهد. ما از روش درون یابی درجه دوم برای تبدیل سری زمانی به فرکانس ماهانه استفاده می کنیم. متغیرهای درون یابی عبارتند از: سرمایه گذاری LCBM ، مشارکت خارجی ، رشد تولید ناخالص داخلی واقعی ، مانده حساب جاری ، بدهی عمومی و باز بودن مالی.

4 این نتایج همچنین به تخمین مدل پایه تا پایان سال 2019 قوی است-یعنی قبل از شیوع همه گیر Covid-19 (به جداول A. 7 و A. 8 مراجعه کنید).

پیوست اول

جدول A. 1. نمونه کشور

توجه: به خوبی توسعه یافته به کشورهایی با متوسط سرمایه گذاری LCBM/تولید ناخالص داخلی بزرگتر از 55 ٪ اشاره دارد. کمتر توسعه یافته به کشورهایی با متوسط سرمایه گذاری LCBM/تولید ناخالص داخلی زیر 55 ٪ اشاره دارد.

جدول A. 2. نمای کلی از متغیرهای مورد استفاده در تجزیه و تحلیل تجربی

جدول A. 3. آمار خلاصه

جدول A. 4. تجزیه و تحلیل اولیه

یادداشت ها: تست ریشه واحد پانل بر اساس چوی (2001) با تصحیح وابستگی متقابل است. حداکثر تأخیر مورد استفاده برای متغیر ، بر اساس معیار AIC ، دو تنظیم شده است.

جدول A. 5. بازارهای اوراق قرضه ارز محلی و نوسانات جریان سرمایه: برآورد پانل با شرایط تعامل سرمایه گذار خارجی

توجه: خطاهای استاندارد در پرانتز ؛*** پ<0.01, ** p <0.05, * p <0.1.

جدول A. 6. بازارهای اوراق قرضه ارز محلی و نوسانات جریان سرمایه: برآوردهای خاص کشور با شرایط تعامل سرمایه گذار خارجی

توجه: خطاهای استاندارد در پرانتز ؛*** پ<0.01, ** p <0.05, * p <0.1.

جدول A. 7. بازارهای اوراق قرضه ارز محلی و نوسانات جریان سرمایه: برآورد پانل تا سال 2019

توجه: خطاهای استاندارد در پرانتز: *** ص<0.01, ** p <0.05, * p <0.1.

جدول A. 8. بازارهای اوراق قرضه ارز محلی و نوسانات جریان سرمایه: برآورد پانل با مدت تعامل تا سال 2019

توجه: خطاهای استاندارد در پرانتز: *** ص<0.01, ** p <0.05, * p <0.1.