چه عواملی باعث کاهش بازده طولانی مدت شده است؟

بازده اوراق قرضه دولت طولانی مدت بیش از دو دهه روند نزولی داشته است ، اما شناسایی منبع این کاهش دشوار است. یک روش جدید نشان می دهد که کاهش انتظارات طولانی مدت از تورم و نرخ بهره تنظیم شده تورم نقش مهمی در کاهش سکولار در بازده داشته است. در مقابل ، به نظر می رسد که روشهای استاندارد مالی آماری بیش از حد تأثیرات حق بیمه خطر کمتری و کاهش عدم اطمینان در مورد تورم آینده را تأکید می کنند.

طی یک سال گذشته ، بازده اوراق بهادار خزانه داری طولانی مدت ایالات متحده به سطح تاریخی کم رسیده است. در سخنرانی اخیر در بانک مرکزی فدرال رزرو سانفرانسیسکو ، رئیس فدرال رزرو برنانک گفت: این بازده های پایین تا حدودی منعکس کننده عوامل چرخه ای ، از جمله سرعت آهسته بهبود اقتصادی ، نرخ تورم متوسط و سیاست های پولی مسکونی است (برنانک 2013). با این حال ، علاوه بر تنوع چرخه ای ، بازده ها کاهش طولانی تری را به ثبت رسانده اند. در واقع ، از سال 1990 تا 2012 ، بازده خزانه 10 ساله ایالات متحده نسبتاً از بیش از 8 ٪ به حدود 2 ٪ کاهش یافت.

شناسایی منابع این کاهش طولانی مدت در نرخ بهره مورد توجه سیاست گذاران پولی ، سرمایه گذاران اوراق بهادار و سایر شرکت کنندگان در بازار مالی است. اما انجام آن بسیار دشوار است. روشهای استاندارد مالی آماری که به عنوان مثال در رایت (2011) به کار می رود ، نشان می دهد که این کاهش تا حد زیادی منعکس کننده کاهش عدم اطمینان تورم است و هرگونه کاهش انتظارات طولانی مدت در مورد نرخ تورم یا واقعی ، یعنی تورم ، با تنظیم تورم ، علاقه. نرخ ها نقش کمی داشتند. با این حال ، این روش ها از تعصب آماری رنج می برند و می توانند نتایج گمراه کننده ای کسب کنند. در تحقیقات اخیر ، ما برای این تعصب تصحیح می کنیم و تغییر در نرخ بهره بلند مدت را دوباره بررسی می کنیم (Bauer ، Rudebusch و Wu 2013). این نامه اقتصادی نتایج ما را خلاصه می کند ، که با نشان دادن اینکه کاهش انتظارات طولانی مدت از تورم و بازده واقعی بخش مهمی از کاهش سکولار در بازده های بلند مدت است ، متفاوت است.

تورم ، عدم اطمینان تورم و نرخ بهره

به صاحبان اوراق قرضه قول داده می شود جریان نقدی آینده ثابت به صورت اسمی. بنابراین ، بازده واقعی آنها به تورم در طول زندگی پیوند بستگی دارد. هرگونه افزایش تورم قدرت خرید کوپن آینده و پرداخت های اصلی را از بین می برد. بر این اساس ، سرمایه گذاران به دلیل افزایش انتظارات خود از تورم آینده ، بازده اوراق قرضه بالاتری را می طلبند.

اما مسیر مورد انتظار تورم تنها چیزی نیست که سرمایه گذاران اوراق بهادار به آن اهمیت می دهند. آنها همچنین از میزان عدم اطمینان به این انتظارات نگران هستند. سرمایه گذاران به طور معمول از ریسک ریسک می کنند. یعنی با توجه به انتخاب بین دو سرمایه گذاری مالی با همان بازده مورد انتظار یکسان ، آنها یکی را با تنوع کمتر پیش بینی شده در آن بازده ترجیح می دهند. در نتیجه ، اگر عدم اطمینان در مورد مسیر آینده تورم افزایش یابد ، یک سرمایه گذار اوراق قرضه مجبور است عملکرد بالاتری را دریافت کند زیرا بازده آینده وی پس از تعدیل تورم ، نامشخص تر است. این جبران خسارت اضافی ، که به عنوان حق بیمه ریسک شناخته می شود ، به طور گسترده ای به عنوان یک تعیین کننده مهم نرخ بهره بلند مدت تلقی می شود.

شکل 1 سه متغیر را نشان می دهد ، همچنین توسط رایت (2011) در نظر گرفته شده است:

• بازده 10 ساله خزانه داری ایالات متحده برای اوراق قرضه صفر کوپن.
• انتظارات تورم طولانی مدت با میانگین تورم قیمت مصرف کننده مورد انتظار 5 تا 10 سال پیش در بررسی اقتصاد اجماع پیش بینی کنندگان حرفه ای اندازه گیری می شود.
• عدم اطمینان تورم که با پراکندگی پیش بینی تورم سال آینده در بررسی اقتصاد اجماع اندازه گیری می شود.

شکل 1 عملکرد طولانی مدت و تورم

این شکل کاهش سکولار در بازده اوراق قرضه بلند مدت را نشان می دهد و انتظارات تورم بلند مدت نیز از حدود 4 ٪ در سال 1990 به 2 ٪ در سال 2012 کم و بیش به طور پیوسته کاهش یافته است.، اما پس از رکود اقتصادی سال 2001 افزایش یافت و در طول بحران مالی اخیر افزایش یافت (به لدوک ، روودبوش و وایدنر ، 2009 مراجعه کنید).

این رقم نشان می دهد که هر دو انتظارات تورم بلند مدت و حداقل در دهه 1990 ، عدم اطمینان تورم پایین ممکن است در کاهش روند بازده بلند مدت نقش داشته باشد. برای تعیین کمیت سهم این و سایر عوامل در حرکات در بازده پیوند بلند مدت ، ما از یک مدل آماری استفاده می کنیم.

تجزیه نرخ بهره بلند مدت

نرخ بهره بلند مدت را می توان به دو مؤلفه جدا کرد: انتظارات متوسط نرخ بهره کوتاه مدت آینده و حق بیمه ای که سرمایه گذاران برای تحمل ریسک سرمایه گذاری در طولانی مدت اوراق قرضه نیاز دارند. مؤلفه انتظارات ناشی از انتظارات تورم و انتظارات از نرخ بازده واقعی آینده است که به رشد اقتصادی آینده بستگی دارد. مؤلفه حق بیمه ریسک ، که اصطلاح حق بیمه نیز نامیده می شود ، با توجه به میزان عدم اطمینان در مورد این تحولات آینده و میزان عدم ریسک سرمایه گذاران تعیین می شود و برای میزان مشخصی از تغییرپذیری نیاز به جبران خسارت دارد.

این دو مؤلفه نرخ بهره به راحتی مشاهده نمی شوند و باید به طور غیرمستقیم استنباط شوند. روش معمول شامل تخمین یک مدل ساختار اصطلاح پویا ، یک مدل آماری است که تعامل نرخ بهره کوتاه مدت و بلند مدت و تکامل آنها را با گذشت زمان توصیف می کند. با تخمین هایی از چنین مدلی ، یک محقق از ابزارهای لازم برای شناسایی انتظارات و مؤلفه های حق بیمه خطر نرخ بهره برخوردار است.

در Bauer ، Rudebusch و Wu (2012) ، ما یک روش قابل اطمینان تر برای به دست آوردن برآورد پارامترهای یک مدل ساختار اصطلاح پویا نسبت به استفاده از روش های تخمین استاندارد ارائه می دهیم. به طور کلی ، تعیین این پارامترها دشوار است زیرا پایداری بالای نرخ بهره باعث می شود ارزیابی سرعت به سرعت به میانگین های طولانی مدت آنها دشوار شود. برآوردهای استاندارد پارامترهای مدل ساختار اصطلاح پویا به طور معمول این کار را ضعیف انجام می دهند زیرا دلالت بر این دارد که نرخ بهره خیلی سریع به میانگین خود باز می گردد. روش جدید ما برای این تعصب تصحیح می کند و برآورد پارامتر معقول تری را ارائه می دهد.

برای نشان دادن اهمیت تصحیح برای تعصب تخمین ، شکل 2 نرخ 5 تا 10 ساله رو به جلو را نشان می دهد ، یعنی نرخ بهره پنج ساله که امروز می تواند برای یک سرمایه گذاری پنج سال در آینده و دو تخمین جایگزین منعقد شوداز مؤلفه انتظارات در این نرخ. این نرخ رو به جلو اطلاعات را در بازده خزانه 10 ساله مرتبط با افق 5 تا 10 ساله ضبط می کند ، زیرا میانگین عملکرد 5 ساله و نرخ 5 تا 10 ساله رو به جلو عملکرد 10 ساله است. مبنای کوپن صفراین نرخ جلوتر از دور از ذهن برای اندازه گیری عوامل تعیین کننده بلند مدت منحنی عملکرد مفید است زیرا تا حد زیادی تحت تأثیر حرکات چرخه ای در نرخ بهره کوتاه مدت و موضع سیاست های پولی قرار نمی گیرد. مؤلفه انتظارات در این نرخ رو به جلو ، میانگین نرخ کوتاه اسمی مورد انتظار را در افق 5 تا 10 ساله ضبط می کند.

شکل 2 برآورد مؤلفه انتظارات

مانند بازده 10 ساله ، نرخ رو به جلو 5 تا 10 ساله روند نزولی برجسته را نشان می دهد و تقریباً 6 درصد از 1990 تا 2012 کاهش می یابد. در شکل ، خط مدل استاندارد نشان دهنده برآورد معمولی از مؤلفه انتظارات درنرخ رو به جلو که از مدل ساختار اصطلاح پویا مورد استفاده در رایت (2011) به دست می آید. خط مدل اصلاح شده با تعصب ، مؤلفه انتظارات به دست آمده با استفاده از برآوردهای تعصب را که به تفصیل در Bauer ، Rudebusch و Wu (2013) انجام شده است ، نشان می دهد. تصحیح تعصب برآورد تفاوت معنی داری در این زمینه ایجاد می کند. مدل استاندارد حاکی از آن است که انتظارات دور از نرخ کوتاه آینده فوق العاده پایدار با هر روند قابل تشخیص نیست. در مقابل ، مدل اصلاح شده با تعصب منجر به یک مؤلفه انتظارات متغیر تر می شود که روند نزولی تلفظ شده بر روی نمونه را نشان می دهد.

کدام تخمین بهتر است؟پایداری مؤلفه تخمین زده شده مدل استاندارد نشان می دهد که در صورت وجود ، کاهش سکولار در نرخ های طولانی می تواند به کاهش انتظارات تورم در افق های طولانی نسبت داده شود. با این حال ، شکل 1 نشان داد که انتظارات تورم 5 تا 10 سال از سال 1990 تا 2012 حدود 2 درصد کاهش یافته است. بنابراین ، مدل استاندارد حاکی از آن است که این انتظارات کاهش تورم باید با افزایش انتظارات نرخ بهره واقعی آینده جبران شود. اما شواهد موجود ، از جمله نظرسنجی ها و نرخ رشد اقتصادی پیش بینی شده ، نشان می دهد که نرخ واقعی مورد انتظار کاهش یافته است. بنابراین برآورد مدل استاندارد غیرممکن به نظر می رسد. در تحقیقات ما ، ما نشان می دهیم که مشکل اساسی این است که تعصب پارامتر در مدل استاندارد منجر به افزایش بیش از حد سرعت می شود که نرخ بهره کوتاه مدت به میانگین بلند مدت آنها باز خواهد گشت.

برآوردهای جایگزین تعصب ما از مؤلفه انتظارات کاملاً قابل ملاحظه ای کاهش یافت و حدود 3 درصد کاهش یافت. این کاهش بسیار مطابق با کاهش انتظارات تورم است. علاوه بر این ، این بدان معناست که انتظارات پایین تر از نرخ بهره واقعی نیز نقش داشته است و حدود 1 درصد امتیاز را برای کاهش به همراه دارد. یعنی ، برآوردهای اصلاح شده با تعصب سازگار با این دیدگاه است که انتظارات تورم طولانی مدت پایین تر نقش مهمی در کاهش بازده طولانی مدت در طی 20 سال گذشته ، همراه با برخی کاهش اضافی از انتظارات پایین مدت واقعی واقعی داشته است. نرخ بهرهاز دیدگاه اقتصادی ، برآوردهای اصلاح شده تعصب کاملاً قابل قبول هستند.

حق بیمه خطر

برای ارزیابی نقش ریسک و عدم اطمینان در کاهش نرخ بلند مدت در ایالات متحده ، ما حق بیمه خطر را در نظر می گیریم ، مؤلفه دوم در نرخ های بلند مدت. شکل 3 نرخ 5- تا 10 ساله را دوباره نشان می دهد و دو تخمین جایگزین حق بیمه خطر نرخ رو به جلو بر اساس مدل استاندارد و بر روی مدل تعصب ما.

شکل 3 برآورد حق بیمه خطر

برآورد مدل استاندارد از حق بیمه خطر ، کاهش بسیار مشخصی را از حدود 5 ٪ در سال 1990 به 1 ٪ در سال 2012 نشان می دهد. براساس این برآورد ، کاهش سکولار در نرخ رو به جلو دور همبستگی کاملاً به مؤلفه حق بیمه خطر نسبت داده می شود. نکته قابل توجه ، با توجه به مؤلفه انتظارات بسیار پایدار ، حرکات موجود در این تخمین حق بیمه خطر ، تکامل را در نرخ واقعی رو به جلو تقلید می کند.

حق بیمه خطر تعصب ما داستانی کاملاً متفاوت را بیان می کند. اول ، کاهش سکولار کمتر برجسته است. حق بیمه تخمین زده شده فقط در حدود 3 درصد کاهش می یابد ، که به دلیل کاهش عدم اطمینان تورم طولانی مدت ، با کاهش جبران خطر سازگار است. دوم ، برآورد تعصب اصلاح شده از حق بیمه خطر ضد چرخه است. این دوره در دوره های بیکاری زیاد در طول و پس از رکودهای 1990-91 ، 2001 و 2007-09 افزایش یافته است. این مطابق با سایر شواهد است که حق بیمه خطر در قیمت دارایی ضد چرخه است (به عنوان مثال ، کوکران و پیاززی 2005 را ببینید). سرانجام ، برآورد تعصب ما از حق بیمه خطر بیشتر با حرکات در اندازه گیری عدم اطمینان تورم در شکل 1 مطابقت دارد. به ویژه ، با افزایش نسبت به عدم اطمینان در طول دو رکود گذشته بیشتر حرکت می کند. این امر معقول است با توجه به اینکه سرمایه گذاران اوراق قرضه برای عدم اطمینان بیشتر در مورد تورم آینده در هنگام رکود ، جبران ریسک بیشتری می خواهند.

نسبت به روشهای استاندارد ، برآوردهای اصلاح شده با تعصب ما حاکی از آن است که کمتر از کاهش سکولار در نرخ بهره بلند مدت در طی دو دهه گذشته می تواند به کاهش ریسک پایین تر و کاهش عدم اطمینان نسبت داده شود. در عوض ، به نظر می رسد که کاهش نرخ های طولانی با توجه به انتظارات پایین تر از تورم آینده دور و نرخ واقعی ، مهم است. علاوه بر این ، حق بیمه تخمین زده شده ما ضد چرخه ، در حال افزایش در رکود اقتصادی و در گسترش است و همانطور که خرد متعارف نشان می دهد ، حرکات در عدم اطمینان تورم را دنبال می کند. این نتایج نشان می دهد که تصحیح تعصب تخمین برای درک پویایی نرخ بهره مهم است و می تواند منجر به نتایج شود که از نظر اقتصادی قابل قبول تر باشند.

مایکل دی. بائر یک اقتصاددان در بخش تحقیقات اقتصادی بانک مرکزی فدرال رزرو سانفرانسیسکو است.

گلن دی. روودبوش مدیر تحقیقات اقتصادی و معاون رئیس جمهور در بخش تحقیقات اقتصادی بانک مرکزی فدرال رزرو سانفرانسیسکو است.

منابع

Bauer ، Michael D. ، Gle D. Rudebusch و Jing Cynthia Wu. 2012. "تصحیح تعصب برآورد در مدلهای ساختار اصطلاح پویا."مجله آمار تجارت و اقتصادی 30 (3) ، صص 454-467.

Beanke ، Ben S. 2013. "نرخ بهره بلند مدت."سخنرانی در کنفرانس سالانه پولی/اقتصاد کلان: گذشته و آینده سیاست پولی ، FRB سانفرانسیسکو.

کوکران ، جان اچ. ، و مونیکا پیاززی. 2005. "حق ریسک ریسک."بررسی اقتصادی آمریکا 95 (1) ، صص 138-160.

لدوک ، سیلوین ، گلن دی. روودبوش و جاستین ویدنر. 2009. "اختلاف نظر در مورد چشم انداز تورم."نامه اقتصادی FRBSF 2009-31 (5 اکتبر).

رایت ، جاناتان H. 2011. "اصطلاح حق بیمه و عدم اطمینان تورم: شواهد تجربی از مجموعه داده های پانل بین المللی."بررسی اقتصادی آمریکا 101 (4) ، صص 1514-1534.

نظرات بیان شده در نامه اقتصادی FRBSF لزوماً منعکس کننده نظرات مدیریت بانک مرکزی فدرال رزرو سانفرانسیسکو یا هیئت مدیره سیستم ذخیره فدرال نیست. این نشریه توسط سام زاکرمن و آنیتا تاد ویرایش شده است. مجوز چاپ مجدد باید به صورت کتبی بدست آید.< Span> لدوک ، سیلوین ، گلن دی. روودبوش و جاستین ویدنر. 2009. "اختلاف نظر در مورد چشم انداز تورم."نامه اقتصادی FRBSF 2009-31 (5 اکتبر).