تفاوت اصلی بین بازار سهام و OTC چیست؟

من خوشحالم که امروز در اینجا هستم تا نظرات هیئت مدیره فدرال رزرو را در مورد تنظیم مشتقات بدون نسخه (OTC) ارائه دهم. وزیر امور خارجه هاوک قبلاً به سؤالات خاص مطرح شده در نامه دعوت شما پرداخته است. هیئت مدیره به طور کلی با دیدگاه های وزارت خزانه داری در مورد این موضوعات موافق است. به طور خاص ، هیئت مدیره از تلاشهای کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) برای تحمیل مقررات جدید در مورد مشتقات OTC به عنوان یک رویکرد مینیمالیستی برای نگرانی های دیرینه ما در مورد ادعاهای CFTC در این زمینه ، حمایت می کند. 1 در شهادت من از این موضوعات مربوط به نگرانی فوری برمی گردم و به مسئله اساسی اساسی می پردازم ، یعنی اینکه آیا مناسب است که قانون مبادله کالا (CEA) را برای مشتقات بدون نسخه اعمال کنید (و در واقع ،مشتقات مالی به طور کلی) به منظور دستیابی به اهداف CEA-دستکاری در بازار و محافظت از سرمایه گذاران.

قانون CEA و اهداف آن قانون تبادل کالا در سال 1936 و پیشینی آن قانون آینده دانه های سال 1922 پاسخی به مشکلات درک شده دستکاری در بازارهای دانه بود که به ویژه در قسمت دوم نوزدهم و اوایل قرن بیست و یکم مشهود بودبشربه عنوان مثال ، تلاش برای بازارهای گوشه ای در گندم ، در حالی که به ندرت موفق ، اغلب منجر به افزایش موقت ، اما شدید ، افزایش می شود که ضررهای بسیار بزرگی را برای آن دسته از فروشندگان کوتاه قراردادهای آتی ایجاد می کند که هیچ جایگزینی جز خرید و تحویل دانه تحت قرارداد خود ندارندتعهداتاز آنجا که مقادیر دانه به دنبال برداشت به طور کلی شناخته شده و محدود هستند ، حداقل در اصل امکان گوشه ای از بازار وجود دارد.

نمی توان در بازاری برای آینده های مالی که در آن دارایی زیربنایی یا معادل آن در اصل نامحدود قرار دارد ، گوشه ای داشته باشید. قراردادهای مشتق مالی اساساً با آینده های کشاورزی به دلیل ماهیت دارایی اساسی که قرارداد مشتق "مشتق شده" است ، متفاوت است. منابع ارزی ، اوراق بهادار دولتی و برخی دیگر از ابزارهای مالی دیگر به طور مداوم دوباره پر می شوند ، و موجودی های بزرگی که در سراسر جهان برگزار می شود ، بلافاصله در صورت تلاش معامله گران برای ایجاد کمبود مصنوعی در بازارها ارائه می شوند. بنابراین ، بر خلاف کالاهایی که عرضه آنها محدود به یک فصل رشد خاص و حمل محدود است ، بازارهای ابزارهای مالی و مشتقات آنها عمیق است و در نتیجه دستکاری بسیار دشوار است. نوع آیین نامه ای که برای آینده محصولات زراعی اعمال می شود کاملاً خارج از مکان و نامناسب برای آینده های مالی است ، خواه در مبادلات سازمان یافته یا بدون نسخه معامله شود و بر این اساس ، هیئت مدیره فدرال رزرو نیازی به آن ندارد.

قانون اولیه در مورد تجارت معاملات آتی کالاها در درجه اول برای دلسرد کردن اشکال گمانه زنی هایی که به عنوان تشدید نوسانات قیمت و آسیب رساندن به کشاورزان دیده می شود ، طراحی شده است. علاوه بر این ، این شامل مقرراتی است که در درجه اول برای محافظت از سرمایه گذاران کوچک در آینده کالاها طراحی شده است ، که مشارکت آنها در حال افزایش بوده و به عنوان سودمند تلقی می شود. قانون کمیسیون معاملات آینده کالا در سال 1974 هیچ تغییر اساسی در اهداف مقررات مشتقات ایجاد نکرد. با این حال ، این دامنه CEA را کاملاً قابل توجهی گسترش داد. علاوه بر ایجاد CFTC به عنوان یک آژانس مستقل و ارائه صلاحیت انحصاری CFTC در مورد آینده و گزینه های کالا ، قانون 1974 تعریف CEA را از "کالایی" فراتر از یک لیست خاص از کالاهای کشاورزی گسترش داد تا شامل "کلیه کالاها و مقاله های دیگر ،"به جز پیاز. و کلیه خدمات ، حقوق و علایق که در حال حاضر قراردادهای تحویل آینده یا در آینده به آن پرداخته می شود. "

با توجه به این تعریف گسترده از یک کالا و تفسیر به همان اندازه گسترده از آنچه که یک قرارداد آتی را تشکیل می دهد ، طیف گسترده ای از معاملات خارج از کشور به طور بالقوه در محدوده CEA به وجود می آمد. وزارت خزانه داری به ویژه نگران این چشم انداز بود که می توان بازارهای ارزی را در محدوده این قانون قرار داد. گذشته از دشواری دستکاری در این بازارها ، خزانه داری اظهار داشت که شرکت کنندگان در بازارهای OTC ، در درجه اول بانک ها و سایر موسسات مالی و شرکت های بزرگ ، نیازی به حمایت مصرف کننده از قانون مبادله کالا ندارند. در نتیجه ، خزانه داری پیشنهاد کرد و کنگره شامل مقررات در قانون 1974 ، "اصلاحیه خزانه داری" بود که معاملات مشتق تبادل را به ارز خارجی (و همچنین اوراق بهادار دولتی و برخی دیگر از ابزارهای مالی) از CEA تازه گسترش یافته حذف کرد. آنچه خزانه داری تصور نمی کرد ، و اصلاحیه خزانه داری از آن محافظت نمی کرد ، توسعه بعدی و رشد دیدنی طیف وسیع تری از قراردادهای مشتق OTC بود-تغییر نرخ بهره ، نرخ ارز و قیمت کالاها و اوراق بهادار.

کاربرد بالقوه CEA در مشتقات OTC اکثریت قریب به اتفاق قراردادهای OTC با مذاکره خصوصی به جای تحویل به صورت نقدی حل می شوند. تسویه حساب نقدی به طور معمول مبتنی بر نرخ یا قیمت در یک بازار بسیار نقدینگی با عرضه قابل تحویل بسیار بزرگ یا تقریباً نامحدود ، به عنوان مثال ، LIBOR یا نرخ ارز دلار yen است. مطمئناً ، تعداد محدودی از قراردادهای مشتق OTC وجود دارد که در مورد دارایی های اساسی غیر مالی اعمال می شود. به عنوان مثال ، یک تجارت قابل توجه در مشتقات مبتنی بر نفت وجود دارد. اما بر خلاف محصولات زراعی ، به ویژه در پایان یک فصل محصول ، همتایان خصوصی در قراردادهای نفتی تقریباً توانایی محدود کردن عرضه جهانی این کالا را ندارند.(حتی اوپک در طول سالها کمتر از موفقیت بوده است.) و همچنین همتایان خصوصی نمی توانند منابع طلا را محدود کنند ، کالای دیگری که مشتقات آن اغلب بدون نسخه معامله می شود ، جایی که بانک های مرکزی در صورت افزایش قیمت آماده اجاره طلا هستند. بشر

مطمئناً ، چند مورد در حال رشد ، انواع قراردادهای OTC مانند مبادله سهام و برخی از مشتقات اعتباری دارای عرضه قابل تحویل محدود هستند. با این حال ، بر خلاف آتی محصولات زراعی ، جایی که عدم تحویل مجازات های قابل توجهی اضافی دارد ، هزینه های عدم تحویل در مشتقات OTC تقریباً همیشه به خسارت های واقعی محدود می شود. هیچ دلیلی وجود ندارد که باور کنیم مبادله سهام یا مشتقات اعتباری می تواند بیش از آنچه که تجارت اوراق بهادار معمولی انجام می دهد ، بر قیمت دارایی های اساسی تأثیر بگذارد. بنابراین ، دستکاری هایی که سعی در گوشه و کنار بازار دارند ، حتی اگر موفق باشند ، در القاء فروشندگان در معاملات خصوصی برای پرداخت قیمت های قابل توجهی بالاتر برای جبران قراردادهای خود یا خرید دارایی های اساسی ، مشکل بزرگی خواهند داشت.

سرانجام ، قیمت های تعیین شده در معاملات مذاکره خصوصی به طور گسترده ای منتشر نمی شوند یا مستقیم یا غیرقانونی به عنوان مبنای قیمت گذاری سایر معاملات استفاده نمی شوند. همتایان در بازارهای OTC می توانند به راحتی خطرات مورد نظر خود را با عدم موفقیت در ارزیابی های مستقل از معاملات خود در معرض خطر قرار دهند ، که شرایط اقتصادی و اعتباری آنها ممکن است از لحاظ قابل توجهی متفاوت باشد. علاوه بر این ، آنها معمولاً به منابع اطلاعاتی دیگر ، اغلب قابل اطمینان تر یا مرتبط تر دسترسی دارند. از این رو ، هرگونه تحریف قیمت در معاملات خاص نمی تواند بر سایر خریداران یا فروشندگان دارایی اساسی تأثیر بگذارد.

همتایان حرفه ای در قراردادهای مذاکره خصوصی نیز توانایی خود را در محافظت از خود در برابر ضرر در برابر کلاهبرداری و ورشکستگی های طرف مقابل نشان داده اند. آنها از طریق ارزیابی دقیق همتایان ، تعیین محدودیت های اعتباری داخلی و استفاده معقول از توافق های توری و وثیقه ، ریسک های اعتباری را کاملاً مؤثر مدیریت کرده اند. به ویژه ، آنها اصرار داشته اند كه فروشندگان از قدرت مالی كافی برای تضمین رتبه اعتباری A یا بالاتر برخوردار هستند. این به نوبه خود ، محافظت قابل توجهی در برابر ضررهای ناشی از کلاهبرداری می کند. فروشندگان مؤسساتی با دارایی های قابل توجهی و سرمایه گذاری های قابل توجهی در اعتبار خود ایجاد می کنند. هنگامی که به نظر می رسد که در شیوه های فریبنده شرکت می کنند ، همتایان حرفه ای که قربانی شده اند ، طبق قوانینی که به طور کلی برای قراردادها اعمال می شود ، توانسته اند جبران خسارت کنند. علاوه بر این ، تهدید جوایز خسارت حقوقی برای جلوگیری از سوء رفتار ، مشوق های محکمی را به فروشندگان می دهد.

با این حال، انگیزه بسیار قوی تر، ترس از دست دادن شهرت خوب فروشنده است که بدون آن، صرف نظر از توان مالی یا توانایی های مهندسی مالی خود، نمی تواند به طور مؤثر رقابت کند. از این جهات، دلالان مشتقات هیچ شباهتی به «فروشگاه های سطلی» ندارند که ظاهراً فعالیت های آن ها انگیزه ای برای تجارت بورس است.

منظور من این نیست که بگویم طرف مقابل در آینده متحمل زیان قابل توجهی در معاملات مشتقات فرابورس نخواهد شد. از سال 1994، اثربخشی مهارت های مدیریت ریسک آن ها با کاهش گسترده گسترده در قیمت دارایی های اساسی مورد آزمایش قرار نگرفته است. من شک ندارم که زیان های مشتقات در رکود قابل توجه بعدی و همچنین زیان مربوط به سایر دارایی های ریسک، چه در بورس و چه در خارج از بورس، رشد خواهند کرد. با این وجود، دلیلی نمی بینم که ثبات اساسی بازارهای فرابورس، یا اثربخشی کلی انضباط بازار خصوصی، یا نظارت محتاطانه بر فعالیت های مشتقه بانک ها و سایر شرکت کنندگان تحت نظارت را زیر سوال ببرم. افزایش عظیم حجم معاملات فرابورس منعکس کننده قضاوت طرف های مقابل است مبنی بر اینکه این ابزارها محافظت گسترده ای را در برابر ریسک تمرکز دارایی ها ارائه می کنند. به وضوح درک می شود که ارزش قابل توجهی به ساختار مالی ما می افزایند، چه در ایالات متحده و چه در سطح بین المللی.

بر این اساس، هیئت فدرال رزرو دلیلی نمی بیند که چرا این بازارها باید با یک ساختار نظارتی که برای نوع کاملاً متفاوتی از فرآیند بازار ابداع شده است، پر شود، جایی که عرضه دارایی های زیربنایی ناشی از تغییرات آب و هوایی و فصول است. مقررات نامناسب کارایی سیستم بازار ما را مخدوش می کند و در نتیجه مانع رشد و بهبود استانداردهای زندگی می شود.

کاربرد CEA در بازارهای متمرکز مشتقه اخیراً، برخی از شرکت کنندگان در بازارهای فرابورس علاقه خود را به استفاده از مکانیسم های متمرکز برای تسویه یا اجرای معاملات مشتقه فرابورس نشان داده اند. به عنوان مثال، اتاق تسویه لندن قصد دارد در نیمه دوم سال 1999 تسویه سوآپ نرخ بهره و قراردادهای آتی نرخ بهره را معرفی کند، و سرویس کارگزاری الکترونیک، یک سیستم کارگزاری برای قراردادهای ارزی، گزارش شده است که در حال برنامه ریزی برای آغاز قراردادهای کارگزاری نرخ آتی است. با این حال، سرویس دوم ممکن است در ایالات متحده ارائه نشود، زیرا تهدید به کارگیری CEA است.

حتی برخی از کسانی که استدلال می کنند که معاملات مشتقات مذاکره خصوصی و دو طرفه باید از CEA خارج شوند ، با این وجود معتقدند که چنین معاملات باید از ترس اینکه چنین تسهیلات بتوانند دستکاری قیمت را تقویت کنند ، تحت CEA قرار بگیرند. نگرانی ما در مورد رژیم نظارتی آینده های مالی را به طور کلی کنار می گذارد ، هیئت مدیره فدرال رزرو به ویژه نگران این است که اکثریت قریب به اتفاق ابزارهایی که در حال حاضر در بازارهای OTC معامله می شوند ، مشمول CEA نباشند ، حتی اگر به اندازه کافی استاندارد شوند تا به طور مرکزی اجرا شوندیا پاک شدمطمئناً ، پس از آن ، قراردادهای OTC بین همتایان شباهت های زیادی با قراردادهای مبادله ای دارند. اما ، آنها هنوز هم ویژگی های متمایز را حفظ می کنند که باعث می شود آنها از نظر اقتصادی از نظر استاندارد بسیار کوتاه باشند. به عنوان مثال ، شرکت کنندگان در سیستم های اجرای تجارت ممکن است به دنبال حفظ محدودیت های اعتباری طرف مقابل باشند ، و شرکت کنندگان در سیستم های پاکسازی احتمالاً در برابر محدودیت های توانایی خود در سفارشی سازی شرایط اقتصادی قراردادها مقاومت می کنند. مجبور کردن استاندارد سازی کامل باعث کاهش ارزش اقتصادی یک قرارداد دو جانبه به طرفین و به طور کلی بازار می شود. قانون سال 1992 همانطور که ما آن را خواندیم ، معافیت مجاز از کلیه معاملات مشتقات OTC بین همتایان حرفه ای از CEA ، خواه آنها به صورت مرکزی اجرا شوند یا پاک شوند. حتی با اجرای متمرکز یا پاکسازی ، مهمترین ویژگی های این بازارها شبیه به بازارهای آینده کشاورزی نیست و از این رو مستعد دستکاری نخواهد بود.

هماهنگ کردن تنظیم مقررات بازارهای OTC و تبادل معاملات آتی فراتر از سوال ، اجرای متمرکز و پاکسازی آنچه که تا به امروز مورد مذاکره خصوصی قرار گرفته است و معاملات پاک شده دو طرفه اختلافات موجود بین معاملات مشتقات مبادله و OTC را کاهش می دهد. با این حال ، این دلیلی برای گسترش CEA برای پوشش معاملات OTC نیست. همانطور که استدلال کردیم ، انجام این کار برای دستیابی به اهداف سیاست های عمومی CEA ضروری نیست. علاوه بر این ، از آنجا که اختلافات اقتصادی بین OTC و قراردادهای مبادله ای در حال کاهش است ، آشکارتر می شود که شرکت کنندگان در بازار OTC این نتیجه گیری را به اشتراک می گذارند. تصمیم آنها برای تجارت در خارج از محیط تنظیم شده حاکی از آن است که آنها مزایای CEA را به عنوان بیش از هزینه های آن نمی بینند.

در عوض ، فدرال رزرو معتقد است که این واقعیت که بازارهای OTC بدون مزایای CEA به طور مؤثر عمل می کنند ، استدلال محکمی برای توسعه یک رژیم نظارتی کمتر سنگین برای مشتقات مالی که در مبادلات آتی معامله می شود ، فراهم می کند. برای تکرار مجدد ، چارچوب نظارتی موجود برای معاملات آتی در دهه های 1920 و 1930 برای تجارت معاملات آتی دانه توسط عموم مردم طراحی شده است. مانند مشتقات OTC ، مشتقات مالی مبادله ای به طور کلی به اندازه دستکاری مستعد نیستند و عمدتاً توسط همتایان حرفه ای معامله می شوند.

در واقع ، کنگره مفهوم رویکرد "یک اندازه متناسب" را برای تنظیم معاملات مبادله رد کرده است. مرجع معافیت که کنگره به CFTC در سال 1992 داد ، به آن اجازه داد تا یک رژیم نظارتی کمتری برای تجارت حرفه ای آینده های مالی ایجاد کند. با این حال ، برنامه آزمایشی پیشنهادی توسط CFTC بدیهی است که الزامات رقابتی و تجاری مبادلات آتی را برآورده نکرده است-هیچ قرارداد در حال حاضر تحت این برنامه معامله نمی شود. سال گذشته ، کمیته های کشاورزی مجلس و مجلس سنا هر دو سعی در ایجاد قوانینی داشتند که باعث توسعه چنین چارچوب نظارتی جدید می شود اما قادر به دستیابی به اجماع در مورد بهترین رویکرد نبودند. در هر صورت ، اگر به زودی پیشرفت به سمت رژیم مناسب تر پیش نرود ، کنگره باید به طور جدی تصویب قوانینی را که باعث پیشرفت می شود ، در نظر بگیرد.

نتیجه گیری در نتیجه ، هیئت مدیره همچنان بر این باور است که گذشته از تنظیم ایمنی و صداقت فروشندگان مشتقات تحت قوانین بانکی یا اوراق بهادار ، تنظیم معاملات مشتقات که به طور خصوصی توسط متخصصان مذاکره می شوند ، غیر ضروری است. علاوه بر این ، هیئت مدیره سؤال می کند که آیا CEA در حال حاضر اجرا شده ، چارچوبی مناسب برای تجارت حرفه ای آینده های مالی در صرافی ها است. عناصر اصلی CEA در دهه 1920 و 1930 برای تنظیم تجارت معاملات آینده کشاورزی توسط عموم مردم به کار گرفته شد. اکثریت قریب به اتفاق معاملات آتی مالی که به سادگی به اندازه آینده های کشاورزی و سایر کالاها که در آن منابع محدودتر هستند ، مستعد دستکاری نیستند. و شرکت کنندگان در بازارهای آینده مالی عمدتاً متخصصانی هستند که به سادگی نیازی به حمایت از مشتری ندارند که ممکن است توسط عموم مردم مورد نیاز باشد. مقرراتی که هیچ هدف مفیدی در خدمت نیست ، مانع از کارآیی بازارها برای افزایش استانداردهای زندگی نمی شود. در انتخاب یک رژیم نظارتی خاص ، مهم است که به یاد داشته باشید که هیچ سیستمی فعالیتهای نامناسب یا غیرقانونی را به طور کامل از بین نمی برد. به عنوان مثال ، امتحان کنندگان بانکی ، کشف کلاهبرداری و اختلاس در مراحل اولیه خود را دشوار می کنند. تنظیم کننده های اوراق بهادار در فریبی از سوء استفاده از مشکل برخوردار هستند. حتی تجارت در مبادلات به خودی خود تمام تلاش های دستکاری را از بین نمی برد ، همانطور که فیاسکو در سال 1979-80 هانت برادران در نقره نشان داد. منبع اصلی اثربخشی نظارتی همواره تجار خصوصی بوده است که از همتایان خود آگاهی دارند. مقررات دولت فقط می تواند به عنوان پشتیبان عمل کند. باید مراقب باشید که مزایای خالص بازارها را ایجاد کنید.

1 همچنین از این قانون حمایت می کند تا قوانین بانکی و ورشکستگی را که توسط کارگروه رئیس جمهور در بازارهای مالی توصیه شده است ، اصلاح کند. این قانون زیرساخت های بازارهای ایالات متحده را به وجود می آورد و رقابت آنها را تقویت می کند. این قانون تشخیص می دهد که فرایند پرداخت ورشکستگی سنتی می تواند به دلیل نوسانات قیمت دارایی های مالی ، خطرات جدی برای طرفداران معاملات مالی ایجاد کند. بازگشت به بالا