تفاوت حاشیه با آینده

انتشار زیر به آرامی برای املا ، دستور زبان و سبک برای ارائه قابلیت جستجو بهتر و تجربه بهتر خواندن مجدداً مورد استفاده قرار گرفته است. هیچ تغییر اساسی در داده ها ، تجزیه و تحلیل یا نتیجه گیری تأثیر نگرفته است. PDF از نسخه در ابتدا منتشر شده در اینجا موجود است.

در 19 اکتبر 1987 ، میانگین صنعتی داو جونز 22. 61 ٪ کاهش یافته است که بیشترین کاهش درصدی آن است. این واقعه این نگرانی را برانگیخت که بازار سهام بیش از حد بی ثبات شده است. کاهش 6. 91 ٪ در 13 اکتبر 1989 ، این نگرانی ها را افزایش داد. برخی از آنها هزینه دارند که سطح حاشیه نسبتاً کم مورد نیاز برای موقعیت های آینده شاخص سهام به بزرگی تغییرات قیمت سهام کمک می کند. به ویژه ، طبق این دیدگاه ، مشکل این است که حاشیه های مورد نیاز برای معاملات آتی سهام پایین تر از حاشیه های مورد نیاز برای سهام است. طبق این دیدگاه ، الزامات حاشیه ای برای سهام و معاملات آتی سهام باید برابر باشد.

من با این ادعا مخالفم. در این نامه فدرال شیکاگو ، من نشان می دهم که چرا استدلال های معمول برای تساوی حاشیه ، که به نوسانات بیش از حد اشاره دارد ، قانع کننده نیستند. من استدلال می کنم که تساوی حاشیه تلاشی برای حفظ سهم بازار معاملات است که توسط سرمایه گذاران کوچک انجام می شود. با این حال ، این تلاش به دلیل رقابت از بازارهای جایگزین شکست خواهد خورد.

بازارهای آینده چیست؟

قراردادهای آتی تعهداتی هستند که بر اساس قیمت بازار نقدی در آینده در آینده نیاز به تسویه حساب دارند. بنابراین ، بازارهای آتی بازارهای مشتق هستند. یعنی قیمت های آتی از ارزش دارایی های اصلی بازار نقدی آنها ناشی می شود. به عنوان مثال ، قراردادهای آتی ممکن است با محصولات کشاورزی ، مبادلات خارجی ، تعهدات نرخ بهره یا شاخص های بازار سهام گره خورده باشد. این جنبه از بازار آینده مزایای خاصی را ارائه می دهد. از آنجا که مواضع آتی می تواند بدون مقرراتی برای داشتن دارایی زیربنایی برگزار شود ، هزینه ورود به موقعیت آینده پایین تر از هزینه موقعیت مربوطه در بازار نقدی است. سرمایه گذاران در بازارهای آتی نیازی به پرداخت بودجه یا هزینه های دیگر برای استفاده از مواضع بر اساس پیش بینی های خود ندارند. این هزینه معاملاتی پایین سرمایه گذاران را به بازارهای آتی جذب می کند.

از آنجا که بازارهای آینده به میزان موقعیت های سرمایه گذار پاسخ می دهند ، قیمت های آتی منعکس کننده پیش بینی های انگیزه این مواضع است. آنچه پدیدار می شود ، پیش بینی اجماع قیمت ها است. بنابراین ، گمانه زنی های آتی اطلاعات مربوط به قیمت های آینده مورد انتظار و ریسک را در اختیار اقتصاد قرار می دهد. مشاغل می توانند از اطلاعات قیمت مورد انتظار در برنامه ریزی استفاده کنند. به عنوان مثال ، قیمت آتی اوراق بهادار خزانه داری ممکن است برای شرکت کنندگان در برنامه ریزی برای ارائه اوراق بهادار حساس به بهره مفید باشد. پیش بینی های متنوع احتمالاً باعث ایجاد نوسانات قیمت در بازار آتی می شود و دلالت بر عدم اطمینان در مورد چشم اندازهای آینده دارد. این پیش بینی خطر را برای اقتصاد فراهم می کند. مجموعه متنوعی از پیش بینی ها ممکن است به مدیران نشان دهد که برای کاهش قرار گرفتن در معرض شرکت های خود در برابر تغییرات قیمت نیاز دارند. به عنوان مثال ، مشاهده افزایش نوسانات در آینده های حساس به بهره ، کارگران تحت نظارت اقدامات خود را برای جلوگیری از ضرر ناشی از این مسئله افزایش می دهند.

مثال زیر این روند کشف قیمت را نشان می دهد. فرض کنید جیمی ، یک سرمایه گذار ، معتقد است که اوراق قرضه خزانه داری بلند مدت کم ارزش است. یعنی جیمی معتقد است که نرخ بهره در حال حاضر خیلی زیاد است. موقعیت بازار نقدی با بهره گیری از این بینش ، خرید اوراق بهادار خزانه داری است. این موقعیت طولانی در اوراق قرضه سرمایه گذاری را به خود اختصاص می دهد. یک موقعیت طولانی در یک قرارداد اوراق قرضه-آینده ، جیمی را قادر می سازد با استفاده از سرمایه کمتری از موقعیت مرتبط استفاده کند. بنابراین ، با منابع محدود سرمایه ، جیمی می تواند موقعیت های بیشتری را در بازار آینده نسبت به بازار نقدی به دست آورد. این بازار به دلیل افزایش بیشتر موقعیت جیمی ، فشار قیمت رو به بالا بر قراردادهای آتی نسبت به تأثیر آن افزایش می یابد ، جیمی محدود به اوراق قرضه نقدی بود. به نوبه خود ، داوری بین دو بازار اطمینان می دهد که هر اطلاعاتی که در قیمت های آتی منعکس شده است به سرعت در قیمت گذاری اوراق نقدی استفاده می شود. به طور خلاصه ، پیش بینی های ارزیابی باعث ایجاد انگیزه در سرمایه گذاری می شوند. انتخاب وسیله نقلیه سرمایه گذاری بر اساس حداکثر سود است. هنگامی که قراردادهای آتی هزینه سرمایه گذاری را کاهش می دهد ، قیمت ها با سرعت بیشتری به اطلاعات جدید پاسخ می دهند. در نتیجه ، قیمت ها آموزنده تر هستند.

پیوند بین قیمت های آینده و در بازارهای نقدی که در مثال نشان داده شده است ، همچنین دومین مزیت بازارهای آینده را نشان می دهد: مدیریت ریسک. از آنجا که آینده و قیمت های نقدی با هم نزدیک می شوند ، سایر سرمایه گذاران که در حال حاضر اوراق قرضه یا موقعیت های پول نقد طولانی دارند ، می توانند در قراردادهای آتی مواضع کوتاهی بگیرند تا از خطر تغییر قیمت جلوگیری شود. بازده از این موقعیت های کوتاه جبران تغییرات قیمت موقعیت طولانی پول نقد و کاهش ریسک سرمایه گذار است. این جبران به این دلیل اتفاق می افتد که موقعیت های طولانی و کوتاه به تغییرات قیمت متفاوت پاسخ می دهند. موقعیت های طولانی با افزایش قیمت ها و ضرر در هنگام کاهش قیمت ها ، دستاوردهایی ایجاد می کنند. مواضع کوتاه هنگام افزایش قیمت ها و افزایش قیمت ها باعث ایجاد ضرر می شود. بنابراین ، موقعیت های پول نقد طولانی و آینده کوتاه بازده جبران خسارت را ایجاد می کند.

توانایی ساخت چنین ترکیبی ، مدیران سرمایه گذاری را قادر می سازد تا در معرض تغییرات قیمت قرار بگیرند. البته مدیران همیشه می توانند با تغییر موقعیت های نقدی خود ، کنترل ریسک را انجام دهند. هزینه پایین تر تجارت در معاملات آتی این توانایی را افزایش می دهد. به طور خلاصه ، بازارهای آتی امکانات پیشرفته کشف قیمت و مدیریت ریسک را به بازار ارائه می دهند.

چرا برخی معتقدند که حاشیه ها به نوسانات مرتبط هستند

این ایده که حاشیه ها با نوسانات مرتبط هستند ، با توجه به عدم وجود شواهد حمایت از این دیدگاه ، بسیار طولانی مدت است. استدلال در مورد این ایده این است که الزامات حاشیه سطح حدس و گمان را تعیین می کند. و با کنترل حدس و گمان ، نوسانات بازار قابل کنترل است. من این را استدلال نوسانات بیش از حد می نامم. تعدادی اعتراض به این استدلال وجود دارد.

حاشیه سهام اولیه توسط هیئت مدیره فدرال رزرو تعیین شده است. از سال 1975 ، حاشیه سهام اولیه 50 ٪ بوده است. به عنوان مثال ، سرمایه گذاران دارای موقعیت سهام حاشیه ای باید سهام اولیه سهام را در موقعیت 50 ٪ داشته باشند. پیش از سال 1975 ، هیئت مدیره مورد نیاز حاشیه سهام را که قصد آرامش بازارها را دارد ، اصلاح می کرد. با افزایش هزینه حدس و گمان در سهام ، امید می رفت که نوسانات قابل کنترل باشد. بررسی مکرر استفاده از قوانین حاشیه برای کنترل نوسانات نشان می دهد که موفقیت آمیز نبوده است. دلایل خوبی برای عدم موفقیت وجود دارد. اول ، میزان موقعیت های حاشیه بسیار اندک است. مقررات مؤثر بر بخش کوچکی از فعالیت معاملاتی بعید است که تأثیر زیادی داشته باشد. دوم ، قوانین حاشیه استفاده از سهام به عنوان وثیقه را محدود می کند. این محدودیت با پایه گذاری وام بر روی دارایی های دیگر به راحتی اجتناب می شود. سوم ، همانطور که Franco Modigliani و Merton Miller سالها پیش نشان دادند ، روش تأمین مالی عملکرد اساسی دارایی ها را تغییر نمی دهد. این واقعیت که تغییر الزامات حاشیه در کاهش نوسانات نتوانسته است توضیح دهد که چرا با وجود حفظ اقتدار ، هیئت مدیره تصمیم گرفته است از سال 1975 نیازهای اولیه حاشیه را بدون تغییر ترک کند.

این عدم موفقیت در تنظیم مقررات در بورس سهام نشان می دهد که استفاده از حاشیه ها برای کاهش نوسانات در بازار آینده نیز شکست خواهد خورد. حتی اگر تنظیم حاشیه باعث کاهش نوسانات در بورس سهام شود ، لزوماً در بازار آتی کار نمی کند زیرا حاشیه در خدمت یک هدف کاملاً متفاوت در بازارهای آینده است. در حالی که حاشیه سهام به عنوان وثیقه برای وام های تأمین شده توسط سهام ، حاشیه های آتی سپرده های امنیتی است که روزانه برای اطمینان از عملکرد دارنده قرارداد نگهداری می شوند. تضمینی که مبادلات آتی در قراردادهای معامله شده در مبادله مبادله در معرض خطر قرار می دهد ، مبادله ای را در معرض خطر قرار می دهد. مبادله با این خطر روبرو است که شرایط قرارداد انجام نمی شود. توازن حاشیه ریسک مبادله را از دو طریق مدیریت می کند. اول ، تا زمانی که سپرده حاشیه بیش از یک تراز صفر باشد ، معامله گران معاملات آتی که نتوانستند سپرده های حاشیه خود را از دست بدهند. این تهدید ضرر ، انگیزه اقتصادی را برای تحقق شرایط قرارداد فراهم می کند تا زمانی که هزینه عملکرد کمتر از مبلغ باقی مانده در حساب حاشیه باشد. دوم ، در صورت عدم عملکرد ، مبادله از حاشیه موجود برای کاهش هزینه خود برای تکمیل شرایط قرارداد استفاده می کند.

در تحقیقات من ، هیچ مدرکی مبنی بر افزایش حاشیه نوسانات بعدی وجود ندارد. در مقابل ، شواهد نشان می دهد که مبادلات آتی با افزایش نوسانات حاشیه ها را افزایش می دهد. بنابراین ، دقیقاً همانطور که استدلال های فوق پیش بینی می کنند ، مبادلات محتاطانه عمل می کنند. آنها با افزایش خطر عدم عملکرد ، حاشیه ها را افزایش می دهند.

استدلال نوسانات بیش از حد نیز فرض می کند که حدس و گمان باعث افزایش نوسانات می شود. با این حال ، نتیجه مخالف محتمل تر است. دلالان غالباً در برابر بازار جایگاه می گیرند. به عنوان مثال ، شرط بندی که قیمت بازار خیلی پایین است ، دلالان خریداری می کنند. بنابراین ، بازارهایی که در نظر گرفته می شوند ، کاهش دلالان را که سفارشات خرید را قرار می دهند ، در نظر گرفته می شوند و حدس می زنند که بازار خیلی نزولی است. سپس حدس و گمان تمایل به کاهش نوسانات دارد. نیازهای حاشیه ای پایین تر از بازارهای آتی احتمالاً دلالان را به خود جلب می کند ، اما نتیجه نمی گیرد که این دلالان نوسانات را افزایش می دهند.

سرانجام ، آیا بازار سهام از زمان شروع معاملات آینده در سال 1982 واقعاً بی ثبات تر است؟ممکن است به نظر برسد که پاسخ بله ، با توجه به اتفاقی که در Octobers 1987 و 1989 رخ داده است ، اما اینها رویدادهای بسیار کوتاه مدت بودند. توصیف دوره های طولانی با نتایج کوتاه مدت نامناسب است. شکل 1 نمودارهای چهارم به چهارم تغییرات در 500 استاندارد و 500 فقیر از سال 1952 تا 1990. طبق این شکل ، میزان تغییرات قیمت بالا و پایین نشان نمی دهد که تغییر مهم در نوسانات از سال 1982 رخ داده است. نوسانات قیمت در سه ماهه آخر سال 1987 و 1989 نسبت به سال 1974 کمتر چشمگیر است. در حقیقت ، مطالعات آماری که تأثیر آن بر نوسانات از معرفی آینده شاخص سهام را بررسی می کند ، می دانند که برعکس اتفاق افتاده است. نوسانات از زمان معرفی آنها کاهش یافته است. بنابراین ، آینده شاخص سهام نوسانات را افزایش نمی دهد.

1. نوسانات بازده سهام

منبع: جریان فدرال رزرو بودجه.

آیا توضیح دیگری وجود دارد؟

هم منطق و هم شواهد خلاف این ادعا است که حاشیه های آتی باید افزایش یابد. پس چرا بحث ادامه می یابد؟توضیحات بهتر در مورد علاقه به افزایش حاشیه های آتی را می توان از شکل 2 جمع آوری کرد. این نمودار سطح مسائل مربوط به سهام جدید را با مالکیت مستقیم سهام توسط خانوارها مقایسه می کند. از سال 1975 ، این دو سریال به طور پیوسته واگرایی می کنند ، و این نشان می دهد که خانوارها شروع به کاهش سهام خود از سهام مستقیم سهام می کنند.

2. مالکیت سهام ایالات متحده

منبع: جریان فدرال رزرو بودجه.

خانوارها مشتریان خرد بورس ها هستند. کاهش مشارکت آنها به معنای افزایش دارایی موسساتی مانند صندوق های بازنشستگی و شرکت های بیمه - مشتریان عمده فروشی بورس ها است. همانطور که نمودار نشان می دهد، تغییر از سرمایه گذاری مستقیم خانوارها به دارایی های غیرمستقیم از طریق موسسات واسطه در اواسط دهه 1970 شتاب گرفت. در 1 مه 1975، NYSE صنعت کارگزاری را با اجازه دادن به رقابت تعیین هزینه های دریافت شده توسط کارگزاران، از بین برد. نتیجه یک تقسیم بندی خرده فروشی-عمده فروشی مشتریان بود. هزینه های کارگزاری به دست آمده از این دو پایگاه مشتری متفاوت به طور قابل پیش بینی متفاوت است. مشتریان خرده فروشی به دو دلیل مبلغ بیشتری دریافت می کنند. اول، تجارت خرده فروشی کوچکتر و پرهزینه تر است. این رسیدگی اضافی هزینه بالاتر در هر تراکنش را توجیه می کند. دوم، مشتریان خرده فروشی جایگزین های کمتری دارند. در حالی که مشتریان عمده فروشی می توانند خارج از بورس برای کارمزد تراکنش کمتر خرید کنند، مشتریان خرده فروشی فاقد حجم معاملاتی برای توجیه هزینه این جستجو هستند. عدم تخفیف معاملات مشتریان عمده فروشی، این موسسات را به سمت بازارهای جایگزین سوق خواهد داد. فقدان جایگزین برای سرمایه گذاران کوچک فشار برای ارائه تخفیف به آنها را کاهش می دهد. در نتیجه، اگرچه معاملات توسط سرمایه گذاران کوچک کمتر از 15 درصد از میانگین معاملات را تشکیل می دهند، اما این معاملات بالاترین میزان معاملات در بازار امروز هستند. 2

حفظ این مشتریان با مارک آپ بالا برای سیستم معاملاتی امروزی مورد استفاده در بورس ها حیاتی است. طرفداران استدلال بی ثباتی بیش از حد ادعا می کنند که افراط در نوسانات باعث می شود سرمایه گذاران کوچک بازار سهام را ترک کنند. با این حال، اگر این درست باشد، دلارهای سرمایه گذاری که توسط سرمایه گذاران کوچک قرار داده شده است، ناپدید نمی شوند. آنها از طریق شرکت های واسطه ای تغییر مسیر می دهند. این تغییر مسیر، معاملات را از بازار خرده فروشی به بازار عمده فروشی تغییر می دهد. این بینش نگرانی های بورس اوراق بهادار را روشن می کند: جایگزین کردن پایانه تجاری با مارک اف بالا با کسب وکار با مارک های پایین تر، متضمن ضرر است. بنابراین، یکسان سازی حاشیه برای حفظ این پایگاه مهم مشتری با کنترل نوسانات اضافی در نظر گرفته شده است. با این حال، همانطور که قبلا اشاره شد، افزایش حاشیه های آتی باعث کاهش نوسانات نمی شود.

یکسان سازی حاشیه بر پایه مشتری خرده فروشی به روش های دیگر تأثیر می گذارد. موسسات واسطه خدمات افزایش بازده و مدیریت ریسک را به افراد ارائه می دهند. این خدمات برای سرمایه گذاران کوچک غیراقتصادی است. به عنوان مثال، یک صندوق بازنشستگی می تواند از آربیتراژ شاخص برای افزایش حساب های بازنشستگی اعضای خود استفاده کند. افراد به طور کلی متوجه می شوند که بازده خالص از هزینه های مبادله برای توجیه این استراتژی کافی نیست. به طور مشابه، بیمه پرتفوی عموماً برای افراد غیراقتصادی است، اما به طور مفید توسط واسطه ها ارائه می شود. افزایش هزینه های معاملاتی ناشی از حاشیه های بالاتر، توانایی موسسات واسطه را برای ارائه این خدمات به مشتریان کاهش می دهد. بنابراین، یکسان سازی مارجین با غیرقابل دسترس کردن سود حاصل از معاملات آتی برای سرمایه گذاران کوچک، از تغییر از معاملات خرده فروشی به عمده فروشی منتهی می شود.

فرض کنید معاملات آتی و حاشیه سهام برابر هستند؟

افزایش حاشیه های آتی به سطوح فعلی مورد نیاز برای موقعیت های اولیه سهام، هزینه معاملات آتی را افزایش می دهد و منافع اقتصادی ناشی از معاملات آتی را کاهش می دهد. رقابت تضمین می کند که تلاش هایی برای ایجاد مجدد این مزایا با استفاده از محصولات بازارهای جایگزین انجام می شود. مشتریان کم ارزش بورس ها به دنبال مسیرهای کم هزینه برای معاملات خود خواهند بود. حجم معاملات در تاسیسات کامپیوتری که با معاملات در بازار موسوم به خارج از بورس مطابقت دارند افزایش خواهد یافت. همچنین، صرافی های خارجی در ارائه قراردادهایی که جایگزین قراردادهایی می شوند که در حال حاضر در بازارهای آتی نیویورک، کانزاس سیتی و شیکاگو معامله می شوند، تردید نخواهند کرد. انگیزه این معاملات رقابت بین واسطه ها برای افزایش اثربخشی مدیریت ریسک و افزایش بازده خواهد بود.

از آنجایی که جایگزین هایی برای معاملات آتی در بازارهای خارج از بورس و خارج از کشور توسعه می یابد، شرکت های عمده فروش خدمات واسطه ای را مجدداً ایجاد خواهند کرد. وجود تفاوت عمده عمده فروشی و خرده فروشی به این عمده فروشان از داشتن بازاری برای این خدمات اطمینان می دهد. استراتژی هایی مانند بیمه پرتفولیو و آربیتراژ شاخص برای مشتریان با مارک آپ بالا غیراقتصادی باقی خواهند ماند. ادامه عملکرد ضعیف سرمایه گذاری های خودمدیریتی نسبت به پرتفوی های مدیریت شده توسط مؤسسه، انگیزه ای برای تغییر بیشتر از سرمایه گذاری های خود مدیریتی خواهد بود.

بنابراین، تلاش ها برای جلوگیری از زیان تجارت خرده فروشی با افزایش هزینه های معاملات در بازارهای جایگزین شکست خواهد خورد. مشتریان پرمخاطب جذب شده توسط خدمات سرمایه گذاری ارائه شده توسط واسطه ها به سرمایه گذاری از طریق واسطه ها ادامه خواهند داد. مشتریان کم ارزشی که به دنبال کاهش هزینه ارائه این خدمات هستند، تجارت بیشتری را به سمت بازارهای جایگزین سوق خواهند داد. در مجموع، بورس اوراق بهادار تجارت خود را به مؤسساتی از دست خواهد داد که افزایش بازده و کاهش ریسک ناشی از فعالیت های تجاری را تسهیل می کنند.

نتیجه

استدلال بیش از حد نوسانات، هزینه های معاملاتی را به نوسانات بیش از حد ناشی از فعالیت های سفته بازی مرتبط می کند. طرفداران یکسان سازی حاشیه امیدوارند که برای حل این مشکل، هزینه معاملات آتی را افزایش دهند. من نشان دادم که استدلال نوسان بیش از حد شکست می خورد زیرا افزایش حاشیه نوسانات بعدی را کاهش نمی دهد.

طرفداران برابری حاشیه ممکن است هدف دیگری در ذهن داشته باشند. صرافی ها با افزایش هزینه استراتژی های معاملاتی که برای افزایش بازده و مدیریت ریسک موقعیت های سهام از طریق واسطه ها طراحی شده اند، به دنبال حفظ مشتریان با ارزش بالا هستند. من استدلال کرده ام که رقابت از بازارهای جایگزین برای ارائه ابزارهای سرمایه گذاری که این استراتژی ها را فعال می کنند، تضمین می کند که یکسان سازی حاشیه در نهایت در رسیدن به این هدف نیز شکست خواهد خورد.

یادداشت

1 به مقاله آینده من در چشم اندازهای اقتصادی، ژوئیه/آگوست 1991 مراجعه کنید.

2 این بر اساس میانگین حجم معاملات SuperDOT کمی بیش از 85% از ژانویه 1988 است. معاملات SuperDOT معاملاتی با حجم بالا هستند که به احتمال زیاد توسط موسسات انجام می شود.