سیستم های جایگزین نرخ ارز و اصلاح معماری بین المللی مالی

کشورها سه انتخاب اساسی در تعیین ارتباط پولی بین اقتصاد و سایر نقاط جهان دارند ، با فرض اینکه آنها بیشترین ارز را حفظ می کنند:

• آنها می توانند اجازه دهند که ارز خود را آزادانه در بازارهای مبادله ای علیه همه ارزهای دیگر شناور کند.
• آنها می توانند قیمت ارز خود را در برابر ارز خارجی خاص یا سبد ارزهای خارجی برطرف کنند.
• یا آنها می توانند رویکردهای واسطه ای را دنبال کنند ، اجازه می دهند نرخ ها تا حدی شناور شوند اما مداخله می کنند تا آن نوسانات را موقت یا موقت ("شناور مدیریت شده") یا به موجب برخی پارامترهای از پیش تعیین شده ("مناطق هدف" ، "نوارهای خزنده" ، و غیره) محدود کنند.

در حال افزایش اجماع فکری و سیاسی است که PEG های "ثابت اما قابل تنظیم" ، وسیله سنتی برای "رفع" نرخ ارز ، برای اقتصادهای صنعتی یا اقتصادهای نوظهور خوب کار نمی کند. 1 از این رو آنها باید یا باید تا حد وسیعی شناور شوند یا به طور دائم و در نتیجه قابل اعتماد برطرف شوند. هر دو دوره هزینه های روشنی و همچنین مزایا دارند.

شناور به یک کشور اجازه می دهد تا درجه ای از کنترل ملی را بر سیاست پولی خود (و سایر سیاست های ملی اقتصادی اقتصادی) حفظ کند زیرا نیازی به استفاده از آنها برای دفاع از نرخ ارز نیست. با این حال ، بازارها می توانند به طور قابل توجهی اصول اقتصادی را تحت الشعاع قرار دهند. بنابراین آنها می توانند یک ارز بسیار پایین تر از ارزش اقتصادی خود ، ایجاد تورم و هزینه های بزرگ خدمات بدهی یا بسیار بالاتر از آن سطح ، به رقابت پذیری کشور آسیب برساند و تعادل تجارت خود را به کسری بزرگ برساند.

نرخ ارز ثابت می تواند از این هزینه ها جلوگیری کند اگر مقامات بتوانند با موفقیت نرخ را در سطح پایدار تعیین کرده و بازارهای توانایی و اراده خود را برای حفظ آن در آنجا متقاعد کنند. علاوه بر این ، نرخ های ثابت هزینه معاملات تجارت و سرمایه گذاری بین المللی را کاهش می دهد. علاوه بر این ، یک نرخ ثابت می تواند با پیوند دادن یک کشور کوچک به اقتصاد جهانی (و به ویژه به یک کشور بزرگ با قیمت های نسبتاً پایدار ، مانند ایالات متحده یا آلمان) ، یک لنگر مفید برای ثبات قیمت فراهم کند. گزینه تنظیم نرخ "ثابت" همچنین یک ابزار سیاست اضافی را در اختیار کشور قرار می دهد که می تواند برای اصلاح کسری بیش از حد خارجی یا مازاد مورد استفاده قرار گیرد.

با این حال ، دولت ها ممکن است در سطوح ناپایدار ، نرخ را تعیین یا تلاش کنند و جریان سرمایه خصوصی سرانجام باعث کاهش ارزش ها یا تجدید نظر می شود که می تواند بسیار پرهزینه باشد. دفاع موفق از نرخ ثابت اغلب می تواند پرهزینه باشد ، و یک کشور را ملزم به افزایش نرخ بهره و یا در غیر این صورت اقتصاد خود برای جلوگیری از حمله سوداگرانه می کند. به دلیل این هزینه ها ، بنابراین روند روشنی به دور از نرخ های ثابت وجود دارد. این امر به ویژه در اقتصادهای نوظهور بازار صادق است ، در پی بحران آسیایی/جهانی که تعدادی از کشورهای نسبتاً ثابت مجبور شدند گیره های خود را رها کنند و کشورهایی را با انواع مختلفی از نرخ شناور به طور کلی بهتر می کنند.

در اقتصاد جهانی فعلی جریان های بزرگ سرمایه خصوصی ، در واقع یک اجماع فزاینده وجود دارد که کشورها می توانند از مزایای نرخ ارز ثابت فقط به دو روش بهره مند شوند: با حفظ کنترل سرمایه گسترده ، برای محدود کردن آسیب پذیری آنها در برابر گمانه زنی های خصوصی یا توسطاتخاذ چنین تعهد معتبری به تثبیت که بازارها آنها را از طریق ضخیم و نازک و از حمله سوداگرانه باور خواهند کرد. کنترل های سرمایه بدیهی است که دسترسی یک کشور به برخی از انواع سرمایه گذاری خارجی را کاهش می دهد اما علاقه زیادی به این رویکرد وجود دارد و توسط چند کشور (شیلی ، کلمبیا ، مالزی اخیراً و در اشکال مختلف چین و هند) به تصویب رسیده است.

اگر یک کشور بخواهد از هزینه های انعطاف پذیری ارز و کنترل سرمایه جلوگیری کند ، بنابراین به دنبال حداکثر اعتبار برای نرخ ارز ثابت خود است ، یک رویکرد نصب هیئت ارز مانند آرژانتین از سال 1991 و هنگ کنگ از سال 1983 است. یک کشور فقط ارز محلی را صادر می کند که کاملاً توسط یک ارز خارجی (دلار در هر دو مورد) با نرخ ثابت پشتیبانی می شود. چنین ترتیبی مقامات ملی را از تغییر نرخ یا انجام یک سیاست پولی خودمختار باز می دارد. بنابراین هیئت ارزی جایگزین یک بانک مرکزی است (که از جمله این بدان معنی است که کشور احتمالاً وام دهنده آخرین راه حل برای پاسخ به بحران های مالی داخلی نخواهد داشت ، نکته ای که من به زیر آن باز می گردم).

حتی یک هیئت ارز ممکن است به اعتبار کامل نرسد. این کشور می تواند قوانینی را که هیئت مدیره تأسیس شده است ، یا حداقل قوانین آهنین که تحت آن قرار است عمل کند تغییر دهد. حتی آرژانتین ، که هیئت ارزش به اعتبار قابل توجهی رسیده است ، هنوز هم افزایش نرخ بهره حدود 3 درصد را تجربه می کند هر زمان که نرخ بهره ایالات متحده با 1 درصد افزایش می یابد ، پاناما با افزایش کمتر از 0. 5 درصد تجربه می کند. 2

از این رو به کشورهایی مانند آرژانتین ، مکزیک و حتی کانادا برای تصویب دلار به عنوان ارز ملی خود علاقه قابل توجهی داشته است. مورد برای دلار سازی در اصل همان مورد برای تابلوهای ارزی ، استاندارد طلا در روزهای گذشته یا هر سیستم نرخ ارز غیرقابل برگشت ثابت است که در بالا ذکر شد. از این رو برای دو نوع کشور 3 معنی دارد:

• مواردی که بسیار کوچک و بسیار وابسته به اقتصاد جهانی هستند ، مانند هنگ کنگ ، و از این رو با نوسانات مداوم نرخ ارز به شدت به شدت مورد توجه قرار می گیرند.
• کسانی که دارای سابقه و/یا تجربه اخیر از بیش از حد خونریزی هستند ، مانند آرژانتین در سال 1991 ، که به شدت به یک لنگر قوی برای ثبات پولی داخلی نیاز دارند و جمعیت آنها مایل به پرداخت قیمت آن هستند (از نظر نرخ بهره بالا ، رکود اقتصادی و بیکاری).

نسبتاً تعداد کمی از کشورها این معیارها را رعایت می کنند. برخی از کشورهایی که اخیراً تابلوهای ارزی یا دلار برای آنها پیشنهاد شده است ، برزیل ، اندونزی ، مکزیک ، روسیه و به طور واضح چنین نیست. از این رو معتقدم جهان بسیار محدودی از کشورها وجود دارد که این رویکرد معنا پیدا کند.

با این حال ، اخیراً یکی از معیارهای اضافی برای دلار پیشنهاد شده است: پیوندهای اقتصادی نزدیک بین یک کشور و ایالات متحده. استدلال این است که چنین کشوری علاوه بر افزایش ثبات پولی خود ، می تواند به دلیل آن پیوندهای گسترده تجارت و سرمایه گذاری ، پس انداز قابل توجهی در هزینه های معاملات داشته باشد. به عنوان مثال ، مطالعات نشان می دهد که معاملات بین شهرهای کانادا 20 برابر بین شهرهای مشابه کانادایی و آمریکا با وجود ده سال یک منطقه تجارت آزاد و تمایل جغرافیایی ، زبان و فرهنگ مشترک دو کشور است. سد اصلی ممکن است ارزهای مختلف و نرخ نوسان ارز بین آنها باشد. این یکی از اصلی ترین استدلال های اقتصادی برای ایجاد یورو به عنوان یک ارز مشترک برای کشورهایی است که قبلاً تجارت گسترده و سایر روابط اقتصادی در اروپا ایجاد کرده اند.

از این رو دلار می تواند منجر به افزایش بیشتر تجارت و سرمایه گذاری بین کشورهایی شود که از قبل تا حد قابل توجهی ادغام شده اند. اگر در حال حاضر جریان نسبتاً آزاد سرمایه و نیروی کار بین کشور و ایالات متحده وجود داشته باشد ، هزینه های مرتبط کاهش می یابد ، زیرا چنین جریانهایی مکانیسم های جایگزین سازگاری با شرایط اقتصادی را نشان می دهند که بر دو اقتصاد متفاوت است.

بنابراین دلار می تواند به عنوان "هیئت ارز به علاوه" ، 4 در سه حس مفهومی شود. اول ، این اعتبار حتی بیشتر به تعهد یک کشور برای صرفه جویی در گزینه کاهش ارزش می دهد. دوم ، اطمینان می دهد که کشور قیمت های پایدار و احتمالاً پایین تر نرخ بهره از ایالات متحده را وارد می کند. سوم ، هزینه های معامله را به حداقل می رساند و ادغام طولانی مدت بیشتر با اقتصاد ایالات متحده را ارتقا می بخشد.

همه اینها البته با قیمت همراه است. این کشور دو ابزار اصلی سیاست را رها می کند ، که به طور سنتی به عنوان عناصر جدایی ناپذیر حاکمیت ملی تلقی می شوند: سیاست پولی و نرخ ارز. علاوه بر این ، با از بین بردن بانک مرکزی خود ، وام دهنده خود را از آخرین راه حل لغو می کند ، بنابراین هیچ نماینده ای برای پاسخگویی به یک بحران مالی داخلی (که اگر سیستم بانکی داخلی نامشخص باشد ، هنوز هم ممکن است. عدم وجود یک بانک مرکزی همچنین سرپرست عادی و تنظیم کننده سیستم مالی را از بین می برد ، اگرچه می توان یک آژانس جداگانه برای این منظور ایجاد کرد.

با توجه به مبادلات مربوط به تجارت ، تکرار می شود که ، به قضاوت من ، دلار فقط برای کشورهایی که در یک (یا برخی از آنها) از سه موقعیت قرار دارند معقول است: یک اقتصاد بسیار کوچک و باز که هیچ استقلال واقعی نسبت به نرخ ارز خود به هر حال ، یک کشور ندارد. ناامید از غلبه بر میراث بیش از حد خونریزی یا کشوری که از قبل عمیقاً با ایالات متحده ادغام شده است. همه دیگران باید به دنبال سیستم های جایگزین نرخ ارز متناسب با مواضع خود به عنوان اقتصادهای نسبتاً بسته باشند که نسبتاً غیر قابل توجیه هستند و با ایالات متحده کاملاً مرتبط نیستند.

پرونده برای یک رژیم متوسط

با توجه به هزینه ها و مشکلات هر دو نرخ ارز ثابت و شناور رایگان ، مسئله واقعی برای اکثر کشورهای صنعتی و در حال توسعه در جهان امروز-از جمله ایالات متحده-میزان انعطاف پذیری ارز و سیاستی است که تحت آن این انعطاف پذیری مدیریت خواهد شد. به دلایلی که ذکر شد ، تعداد بسیار کمی از کشورها تابلوهای ارزی یا دلار را اتخاذ می کنند. اکنون تعداد بسیار کمی از آنها سعی در حفظ "میخ های قابل تنظیم" دارند. حتی تعداد کمتری نیز آزادانه شناور می شوند و اقتصاد خود را کاملاً در معرض هوی و هوس بازار قرار می دهند.

از این رو مسئله سیاست عملی ماهیت رژیم میانی است که باید تصویب شود:

• چه طیف وسیعی از نوسان با اصول اساسی اقتصادی سازگار است و از این رو قابل قبول است؟
• چه ابزارهای خط مشی می توانند برای حفظ نرخ در آن محدوده مستقر شوند؟
• آیا باید دامنه ها از قبل تصمیم گرفته شود ، اعلام شده یا مخفی نگه داشته شود ، یا تصمیم گیری و اجرا شود؟
• آیا کشور مورد نظر باید به عنوان اعضای اتحادیه اقتصادی و پولی در اروپا تصمیم به انجام این کار از طریق ارز مشترک خود داشته باشد؟

بدیهی است که تعداد زیادی از انواع وجود دارد که می توانند در پاسخ به این سؤالات اتخاذ شوند. اکنون بسیاری از آزمایشات در حال انجام است زیرا کشورهای انفرادی به دنبال ایجاد پاسخ های مؤثر برای آنها هستند. دو نمونه اولیه اصلی وجود دارد ، با این حال ، بیشتر بحث ها در آن متمرکز است و من در باقیمانده اظهارات خود با تأکید بر کشورهای G-7 به جای اقتصادهای نوظهور بازار ، به آنها خواهم پرداخت:

• "ad hoc مدیریت شناور" یا "جنگ چریکی با بازارها" همانطور که اغلب توسط وزیر خزانه داری لارنس سامرز توصیف می شود ، و
• "مناطق هدف" یا "گروههای خزنده" که به ترتیب کشورهای صنعتی و در حال توسعه به ترتیب دامنه هایی را تنظیم و اعلام می کنند که در آن اجازه می دهند اقتصاد آنها شناور شود و در صورت لزوم از آن محدوده دفاع کند.

مورد برای مناطق هدف

اجزای ارزی G7 در سالهای اخیر از هرگونه تغییر قابل تصور در اصول اقتصادی فراتر رفته است. دلار به ترتیب 80 درصد در برابر ین و 40 درصد در برابر D-Mark از اوایل سال 1996 تا اواسط سال 1998 و اواخر سال 1997 افزایش یافت. یک نتیجه این است که کسری تجارت در ایالات متحده در سطح رکورد قرار دارد ، سطح درآمد ما را عقب می اندازد و با وجود پایین بودن 25 سال در نرخ بیکاری ایالات متحده ، فشارهای محافظت کننده ای قوی ایجاد می کند (و احتمالاً ما را برای یک بسیار تیز و احتمالاً بسیار مخرب تنظیم می کند. در مقطع اولیه در دلار سقوط کنید).

علاوه بر این، نوسانات شدید در نرخ ین دلار نقش مهمی در شیوع بحران آسیایی داشته است. هر 10 درصد کاهش ین، 20 میلیارد دلار از تراز تجاری سایر نقاط آسیا کم می کند. سقوط ین در تابستان گذشته، چین را به آستانه کاهش ارزش سوق داد، که می توانست در یک زمان خاص، بحران را دوباره شعله ور کند.

بی ثباتی دلار، ین و ارزهای اروپایی احتمالاً با ایجاد یورو بدتر می شود. منطقه یورو شبیه ایالات متحده خواهد بود: یک اقتصاد قاره ای با اتکای متوسط به تجارت خارجی. وسوسه می شود که از سنت آمریکا در مورد بی توجهی خوش خیم به ارز الگوبرداری کند. این امر به ویژه با توجه به دستور بانک مرکزی اروپا مبنی بر تمرکز بر ثبات قیمت، که به معنای عدم وجود هرگونه سیاست صریح در قبال نرخ ارز است، صادق است. دلار و یورو بخش عمده ای از منابع مالی جهانی را تامین خواهند کرد و نوسانات بزرگ بین آنها برای بقیه جهان و همچنین برای خود اقتصادهای آمریکا و اروپا بسیار مخرب خواهد بود.

همانطور که در بالا ذکر شد، هر دو نرخ ارز به شدت ثابت و آزادانه انعطاف پذیر امتحان شده اند و ضعیف هستند. ثابت شده است که نرخ های ثابت، مگر اینکه به مرز اتحادیه پولی، مانند اروپا، یا هیئت ارزی، مانند آرژانتین یا هنگ کنگ، کشیده شوند، بسیار مستعد انحطاط به ارزش های بیش از حد و کم ارزش پرهزینه هستند. نرخ های انعطاف پذیر به شدت بیش از حد افزایش می یابند و به همان اندازه ناهماهنگی های مخرب ایجاد می کنند.

هدف اصلاح ارز باید «راه سوم» بین این دو افراط باشد. برای G7، این هدف را می توان با حفظ انعطاف پذیری قابل توجه، اما اصلاح روش مدیریت آن، به بهترین شکل دنبال کرد. در دهه گذشته، G7 به طور دوره ای و بدون اعلام قبلی مداخله کرده است. این تکنیک مزیت غافلگیر کردن بازار را دارد و اغلب موفق بوده است (به عنوان مثال، دفاع از دلار در سال 1995 و دفاع از ین در سال 1998). با این حال، مداخلات همیشه مدت ها پس از وقوع ناهماهنگی های بزرگ و آسیب های اقتصادی شدید صورت گرفته است. فقدان راهنمایی رسمی باعث شده است تا بازارها نرخ ها را از سطح تعادل بلندمدت خود دور کنند.

یک رویکرد بهتر این است که محدودیت هایی را در مورد میزان نوسانات مجاز شروع کند که شاید به اندازه 15 درصد در هر دو طرف ارز توافق شده باشد (مانند سیستم پولی اروپا از سال 1993). نرخ ها هنوز هم تقریباً در تمام مدت ، مانند EMS شناور می شوند. از هرگونه عدم تعادل طولانی مدت با تنظیم دامنه ها با مقادیر بسیار کمی جلوگیری می شود ، که برای جبران دیفرانسیل تورم در بین شرکت کنندگان ضروری است. در صورت نیاز به تعدیل این نوع در بین کشورهای G-7 ، که میزان تورم آنها بسیار مشابه است ، اما برای بازارهای نوظهور مهمتر است (رژیم های این نوع که به این ترتیب "گروههای خزنده" نامیده می شوند) بسیار اندک است.

در محدوده گسترده ای که پیش بینی شده است ، دولت های G7 مطمئناً می توانند در مورد محدوده هایی که منعکس کننده واقعیت اقتصادی هستند و به بازارها معتبر هستند ، توافق کنند. گمانه زنی های خصوصی به جای بی ثبات سازی ، تثبیت کننده می شوند. با نزدیک شدن نرخ به لبه یک دامنه ، با فشار بیشتر در همان جهت ، پول کمی حاصل می شود زیرا بازارها می دانند که مقامات اجازه نقض محدودیت ها را نمی دهند. در مقابل ، سود قابل توجهی می تواند ناشی از معکوس کردن نرخ به سمت (یا فراتر از آن) باشد. هر دو نظریه و شواهد تجربی از رژیم های مشابه که قبلاً وجود داشته اند ، مانند EMS از سال 1993 ، نشان می دهد که چنین "میانگین برگشت" با اطمینان می توان انتظار داشت.

با این وجود ، یک نرخ ممکن است گاهی به حد خود برسد و نیاز به پاسخ رسمی داشته باشد. ابزار اولیه مداخله مستقیم در بازار ارز توسط بانکهای مرکزی خواهد بود. با این حال ، برای اطمینان از اعتبار ، شرکت کنندگان باید آماده باشند تا سیاست های پولی خود را برای دفاع از دامنه ها تغییر دهند. در چنین مواردی ، همانطور که پل ولکر برای ایالات متحده استدلال کرده است ، سلامت اقتصادی طولانی مدت یک کشور تقریباً مطمئناً به جای اینکه با توجه به توجه به سیگنال از بازارهای ارزی تضعیف شود ، ارتقا می یابد. با این وجود ، با حاشیه های گسترده و سیاست های معتبر ملی ، نیاز به تغییر سیاست پولی به دلایل ارز احتمالاً بسیار نادر خواهد بود.

بسیاری از مقامات فعلی مخالف مناطق هدف (یا هر رژیم ارزی متوسط مبتنی بر قانون) هستند به این دلیل که ممکن است کشورها مجبور شوند نرخ بهره را افزایش دهند تا استهلاک به انتهای پایین باند را بررسی کنند ، در حالی که ارز داخلی به دلیل ضعیف بودن داخلی ضعیف بوداقتصادی که چنین سفتی پولی برای آن نامناسب است. این دیدگاه سه فرصت جایگزین را نادیده می گیرد: این که محدوده ارز به اندازه کافی گسترده باشد تا بیشتر نوسانات چرخه ای در نرخ ارز را در خود جای دهد ، که مداخله مستقیم برای بررسی اسلایدها بدون نیاز به تغییر در سیاست های پولی کافی خواهد بود ، و این باعث کاهش نرخ بهره توسط این می شودکشورهایی که ارزهای قوی دارند (به جای افزایش نرخ توسط کسانی که ارزهای ضعیفی دارند) متناسب با وضعیت چرخه ای هستند. با توجه به این امکانات ، همراه با دیدگاه Volcker در مورد مطلوب بودن پاسخ به سیگنال ها از نرخ ارز ، مورد برای مناطق هدف-همانطور که با جایگزین اصلی واقع گرایانه ، مدیریت اپیزودیک موقت در تضاد است ، بسیار قوی است.

ملاحظات مشابه در مورد اقتصادهای نوظهور بازار اعمال می شود. گیره های دلار آسیایی ها منجر به افزایش ارزش های قابل توجهی و کسری بزرگ تجارت شدند. متوسل متعاقب آنها به رژیم های شناور آزاد ، استهلاک بیش از حد بیش از حد ایجاد کرد که آنها را وادار به استقرار نرخ بهره بالای آسمان ، تضعیف بیشتر بانک های آنها و تعمیق رکودهای آنها کرد. آنها همچنین باید رژیم های ارزی متوسط را در نظر بگیرند ، شاید بر اساس پیوند مشترک با سبد تجارت با ارزش ارزهای G7. کلمبیا ، شیلی و تعدادی دیگر از کشورها در گذشته از چنین سیستم هایی با موفقیت استفاده کرده اند. 5

از این رو معتقدم که G-7 ، صندوق بین المللی پول و کشورهای صنعتی و در حال توسعه باید همه به سمت تصویب مناطق هدف یا رژیم های مشابه حرکت کنند. بحث فعلی در مورد آینده "معماری بین المللی مالی" زمان مناسبی برای انجام این کار ارائه می دهد. امیدوارم که این کمیته بحث و گفتگو را در این راستا انجام دهد ، همانطور که در دهه 1960 با موفقیت انجام داد.

یادداشت

1. بحث را در باری آیشنگرین ، به سمت یک معماری جدید مالی بین المللی: یک برنامه عملی پس از آسیا مشاهده کنید. واشنگتن: موسسه اقتصاد بین المللی ، 1999.

2. جفری فرانکل ، "دلار در آمریکای لاتین: راه حل یا تنگه؟"اظهارات در شورای روابط خارجی ، 6 آوریل 1999.

3. همانطور که در جان ویلیامسون گذاشته شده است ، چه نقشی برای تابلوهای ارزی دارد؟واشنگتن: موسسه اقتصاد بین المللی ، سپتامبر 1994.

4- کشوری که قبلاً دارای هیئت ارز است می تواند خیلی سریع به دلار منتقل شود. جزئیات مربوط به آرژانتین در "اتحادیه پولی برای آمریکا" ، یادداشت تحقیقات اقتصادی J. P. مورگان ، 12 فوریه 1999 ، ص. 10. این یادداشت همچنین چشم انداز دلار در کانادا ، مکزیک ، برزیل و کشورهای پیمان آند را شرح می دهد.

5- جان ویلیامسون ، گروه خزنده به عنوان رژیم نرخ ارز: درسهایی از شیلی ، کلمبیا و اسرائیل. واشنگتن دی سی: موسسه اقتصاد بین المللی ، 1996.